受益我国过去近 20 年的地产扩张大周期，叠加居民收入提升与“家电下乡”等政 策利好，空调行业得以实现快速成长。在这一时期，格力、美的等空调龙头通过在 低线市场自建渠道实现销售网络下沉，充分享受需求与渠道错配红利，继而通过布 局上游产业链实现渠道优势向规模制造等底层优势的转化。

一、空调普及年代：深度分销助白电龙头实现扩张.......3

（一）地产扩张+政策利好+渗透率提升，空调需求迅速攀升........3

（二）低线市场商品流通矛盾突出，龙头自建渠道脱颖而出 ........4

（三）龙头拓展上游产业链强化底层优势，行业集中度不断提升 5

二、行业低增长叠加电商崛起，深度分销遭遇效率瓶颈...........7

（一）地产减速叠加政策退出，行业步入存量竞争时代 ....7

（二）互联网崛起消灭信息不对称，电商打破传统渠道格局 ........7

三、2019 年价格战：美的效率提升后欲重塑行业格局10

（一）2015 与 2019：相同的价格战，不同的导火索........10

（二）奥克斯线上渠道昙花一现的启示：效率之争背后，品牌力与规模制造仍是难以撼动的核心优势.......12

四、龙头短期承压但变革未晚，效率提升仍为核心要义.........16

（一）渠道护城河短期受到冲击，但核心底层优势从未改变 ......16

（二）变革应向何方？以效率为先或有望走出短期阴霾 ..18

（三）格力踏上变革之路，挑战背后亦有巨大机遇..........21

五、风险提示 ........23

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