国资入场，期待央/国企平台龙头出现：2018 年至今，很多民营上市环保企业向国/央企出售或拟出售股权，寻求输血。国资（央/ 国企）从三四年前的试探性入局，到如今的大举进入环保产业，既是主动出击，也是大势所趋。在融资趋紧的背景下，国资在项目拿单、市场开拓、资金成本上优势较为突出，有望与环保民企的技术、项目管理优势产生协同效应。国资入场后，环保市场的格局有所改变，未来在国资的加持下，期待出现央/国企背景的环保行业平台龙头。

1. 环保行业：国资入场，行业参与度提升 .............................................................................. 6

1.1. 面对资本寒冬，国资频繁出手 ................................................................................... 6

1.2. 静待整合协同，期待央/国企平台龙头出现 ................................................................. 7

1.2.1. 国资入场化危为机，环保民企整装待发 ............................................................ 7

2. 趋势见底：最坏的时代，也是最好的时代........................................................................... 7

2.1. 大环境使然，环保公司估值业绩遭双杀 ..................................................................... 7

2.2. 后盾支撑：政策支持高度、力度不断加大 .................................................................. 9

2.2.1. 地位提升，从基本国策升华为千年大计 ............................................................ 9

2.2.2. 环保督察持续深化，加速环保市场需求释放 ..................................................... 9

2.2.3. 污染治理投资不断提升，财政政策更加积极 ....................................................11

2.3. 资金面转暖：融资政策利好+流动性宽松+税收减压 ................................................. 12

3. 行业的进化，运营和技术的重要性凸显 ............................................................................ 12

3.1. 向项目全生命周期转变，技术、运营能力提升是趋势 .............................................. 12

3.2. 运营的国际环保巨头成长之路 ................................................................................. 13

3.2.1. 苏伊士的发展历程 .......................................................................................... 13

3.2.2. 威立雅的发展历程 .......................................................................................... 15

3.2.3. 美国废品管理公司（WM）发展历程............................................................... 17

4. 公用事业复盘及电力行业分析展望 ................................................................................... 19

4.1. 电力行业复盘 .......................................................................................................... 19

4.2. 电力供需分析及展望 ............................................................................................... 20

4.2.1. 用电量增速逐月下行，区域分化明显 .............................................................. 20

4.2.2. 火电装机增速下降，水电表现好于往年 .......................................................... 20

4.2.3. 用电高增长或难以为继，供需格局持续改善 ................................................... 21

5. 火电：电价下调风险可控，看好业绩反弹个股.................................................................. 22

5.1. 火电多要素趋势向好，盈利状况持续改善 ................................................................ 22

5.2. 煤炭产能释放进度加快，旺季不旺或成常态 ............................................................ 23

5.2.1. 供给侧改革稳步推进，供需形势持续改善 ....................................................... 23

5.2.2. 产地价格开始松动，旺季不旺或成常态 .......................................................... 24

5.3. 电力市场化并非洪水野兽，优质煤电有望在竞争中受益........................................... 25

5.3.1. 市场化比重增至30%，区域分化 .................................................................... 25

5.3.2. 18 个省区煤电市场化超过40%，电价折扣持续缩窄 ....................................... 26

5.3.3. 降电价目标稳步推进，标杆电价下调风险基本解除 ......................................... 27

5.4. 火电停缓建，助推利用小时数向合理水平靠近......................................................... 28

5.5. 投资策略：防御性凸显，关注一线龙头及二线高弹性个股 ....................................... 28

5.5.1. 经济运行偏弱，火电防御性凸显 ..................................................................... 28

5.5.2. 重点关注煤价高弹性的纯火电标的和高分红个股 ............................................ 29

5.5.3. 重点标的 ........................................................................................................ 29

5.6. 盈利预测 ................................................................................................................. 30

6. 水电：永久水资源使用权的天然护城河，尽显稳健本色.................................................... 31

6.1. 清洁属性+低成本优势，外送通道提升消纳能力....................................................... 31

6.1.1. 西南水电外送通道加快推进，弃水限电大幅改善 ............................................ 31

6.1.2. 水电的低成本特点使其在电力市场化中占据优势 ............................................ 32

6.2. 现金流充沛+高分红，大幅提升水电资产配臵价值 ................................................... 32

6.3. 投资策略：重点关注装机有成长、高股息个股......................................................... 33

6.4. 盈利预测 ................................................................................................................. 34

7. 电网：配售电改革提速，静待混改电改红利释放 .............................................................. 34

7.1. 增量配电和售电侧改革是电改重点，2019 年有望迎来拐点...................................... 34

7.1.1. 增量配电取得积极进展 ................................................................................... 34

7.1.2. 售电侧改革有望迎来突破 ............................................................................... 35

7.1.3. 新电改有望利好售电企业 ............................................................................... 36

7.2. 混改提速，电力混改势在必行 ................................................................................. 36

7.2.1. 混改是推进国有企业改革的重要手段 .............................................................. 36

7.2.2. 电力行业垄断程度高，混改有望加速推进 ....................................................... 36

7.3. 投资策略：重点关注电改和国改受益标的 ................................................................ 38

7.3.1. 三峡水利——四网融合打造三峡电网，多方共赢可期 ..................................... 38

7.3.2. 涪陵电力——背靠国网大树，售电业务与配电网节能双轮驱动 ....................... 39

7.3.3. 文山电力——南方电网旗下的配售电上市平台 ................................................ 39

7.4. 盈利预测 ................................................................................................................. 40