本文从三大酒店集团与行业对比、三大酒店集团间经营的对比、财务的对比及中国与美国酒店集团的对比，着重分析了三大酒店各自的优劣势及未来的成长空间。我们认为锦江股份加盟占比最高，边际改善最大，其投资价值未被市场充分发现。

一、行业对比：三大酒店集团行业领先明显 .... 5

1. 内生增长与外延并购并举，三大酒店集团龙头地位确立 ...... 5

2. 连锁酒店整合单体酒店，行业集中度持续提高 ..... 6

3. 连锁酒店景气程度好于行业  11

二、经营对比：锦江加盟边际改善最快，首旅直营业绩弹性最大 ... 13

1. 自营与加盟业务的区分 ....... 13

2. 加盟业务对比：锦江盈利能力提升最快 .............. 14

3. 自营业务对比：首旅自营弹性最大 ..... 19

4. 三大酒店集团品牌矩阵丰富，酒店数量持续增长  22

三、财务对比：华住经营效率最高，锦江还有提升空间 . 24

1. 收入对比：华住单店创收最强 ............ 26

2. 成本对比：华住成本控制领先 ............ 27

3. 财务对比小结 ..... 31

四、中外对比：对比美国成熟酒店集团，国内酒店集团ROE 还有提升空间 ... 31

1. 中美酒店集团是两种不同的资产 ......... 31

2. 国内酒店集团的ROE 水平有望逐步提升 ............ 33

五、核心标的 . 34

1. 锦江股份：加盟输出快速提升盈利能力，后台成本有望降低 .............. 34

2. 华住酒店：经营效率业内领先，会员体系完善 .... 35

3. 首旅酒店：深度受益RevPAR 复苏，酒店数量稳步增长 ...... 36

六、风险提示 . 37