经过复盘，我们判断行业需求预期（主要影响PE）和钢铁价格（主要影响EPS）是决定钢铁股实现绝对收益和相对收益的主要条件。（1）钢价上涨+经济预期改善条件下，行业兼具绝对和相对收益；例如2005至2007年上涨行情中，螺纹钢价格上涨达到40%，宏观经济改善下房地产等钢铁行业下游需求预期改善，申万钢铁动态市盈率增长457.4%。

1 近 15 年重要的上涨行情筛选......9

2 钢铁股驱动因素研究.....9

2.1 钢铁股价的驱动因素..... 9

2.2 EPS 分析：行业供需框架下，产能利用率是影响钢价和行业利润的核心..... 10

2.3 PE 分析：宏观经济和流动性框架下，房地产行业需求的预期是影响估值的核心.... 13

2.4 钢铁股分别具备绝对收益和相对收益的条件？...... 14

3 2005.11.15 至 2007.10.16：上涨基于国内外经济持续改善+流动性高位宽松+行业产能利用

率提升+国际大宗商品大幅上涨......14

3.1 上涨前的宏观经济与行业状况..... 15

3.1.1 宏观经济状况：经济持续改善，下游需求边际向上..... 15

3.1.2 流动性状况：利率筑底，流动性总体宽松...... 17

3.1.3 行业状况：供需矛盾逐渐激化，钢价盈利边际走弱..... 17

3.2 上涨逻辑:宏观经济大幅改善叠加盈利边际提升，戴维斯双击股价大幅上涨.... 19

3.2.1 上涨逻辑 1：国内外经济持续改善，钢铁行业内外需求齐提升... 19

3.2.2 上涨逻辑 2：行业投资增速回落，供需关系改善叠加大宗商品价格上涨提振钢价，行业盈利

创历史新高.... 21

3.3 市场变化与表现优异个股.... 22

4 2008.11.4 至 2009.8.3：反弹基于“四万亿”刺激计划和货币宽松背景下经济复苏和钢价的上涨 23

4.1 上涨前的宏观经济与行业状况.... 23

4.1.1 宏观经济状况：金融危机引致经济增长大幅回落，下游需求行业增速下行....... 23

4.1.2 流动性状况：货币政策转向，利率大幅下行..... 26

4.1.3 行业状况： 需求下滑引致产能利用率下行，大宗商品暴跌加剧钢价下行..... 27

4.2 反弹逻辑:“四万亿”+货币政策宽松奠定反弹基础..... 29

4.2.1 反弹逻辑 1： “四万亿”+货币宽松+地产行业政策转向，稳增长提振经济复苏预期... 29

4.2.2 反弹逻辑 2：产能利用率回升叠加国际大宗商品触底反弹，驱动钢价快速上涨..... 33

4.3 市场变化与表现优异个股.... 34

5 2010.7.1 至 2011.4.21：上涨基于经济高位增长+美联储量化宽松+大宗商品上涨....35

5.1 上涨前的宏观经济与行业状况...... 35

5.1.1 宏观经济状况：经济增速回落，房地产需求存在支撑..... 35

5.1.2 流动性状况：货币政策收紧，货币总量增速有所回落..... 38

5.1.3 行业状况：产能投放偏低+地产支撑用钢需求，粗钢产能利用率继续回升..... 39

5.2 反弹逻辑:经济高位增长叠加美联储量化宽松，钢价中枢抬升带动股价上行.... 41

5.2.1 反弹逻辑 1：经济持续高位增长+美联储第二次量化宽松，行业需求预期向好... 41

5.2.2 反弹逻辑 2：行业需求向好叠加国际大宗商品上涨，驱动钢价中枢继续抬升.... 45

5.3 市场变化与表现优异个股...... 46

6 2016.2.1 至 2017.4.11：反弹基于供给侧改革+宏观经济复苏+流动性宽松....46

6.1 上涨前的宏观经济与行业状况..... 46

6.1.1 宏观经济状况：多项经济数据触底，钢铁行业下游需求陷入低谷.. 46

6.1.2 流动性状况：降准释放流动性..... 49

6.1.3 行业状况：供需矛盾尖锐，钢材价格见底....... 50

6.2 反弹逻辑：宏观经济上行为支撑，供改催化反弹行情.... 52

6.2.1 反弹逻辑 1：宏观经济上行叠加流动性宽松，主要下游行业需求边际大幅改善.... 52

6.2.2 反弹逻辑 2：去产能提升产能利用率，钢价、利润触底大幅提升.... 54

6.3 市场变化与表现优异个股.... 56

7 2017.5.15 至 2017.9.16：行业需求进一步复苏+去化地条钢+央行呵护流动性.....56

7.1 上涨前的宏观经济与行业状况..... 56

7.1.1 宏观经济状况：宏观经济企稳，钢铁行业下游需求进一步复苏...... 56

7.1.2 流动性状况：防范金融风险+去杠杆，流动性逐渐收紧.... 59

7.1.3 行业状况：行业景气度抬升，钢材价格反弹.... 59

7.1.4 政策：房地产限购政策出台，房地产行业预期较为悲观... 60

7.2 反弹逻辑：房地产需求明显改善叠加地条钢去化，行业利润边际大幅向上... 60

7.2.1 反弹逻辑 1：房地产需求明显改善..... 60

7.2.2 反弹逻辑 2：去化地条钢+环保限产，供给收缩进一步提振钢价..... 62

7.2.3 反弹逻辑 3：央行 5 月表态呵护流动性，催化行情启动...... 63

7.3 市场变化与表现优异个股...... 63

8 钢铁股未来趋势的预判.....64