出境游目的地危机事件频发，市场担心影响机场国际旅客增速及免税业务增长。我们的研究表明：1）地缘政治等危机事件对单一目的地的出入境旅客数确有短期影响，但同时具备出境游相邻目的地之间的相互替代和需求回补特征。目的地结构的多元化，使主要机场的客流量和收入端并无明显负面影响。2）当出境目的地发生突发性事件引致对应的客流损失时，消费者在免税购物消费时，会选择在国内机场免税店或替代目的地进行消费。国际形势动荡下，对国内机场免税消费并无显著负面影响。

1. 我们如何看待出入境旅客的短期波动 ..........................................................5

1.1 地缘政治等危机事件对单一目的地的出入境旅客数确有短期影响 .........5

1.2 但危机事件对机场的出入境旅客数和免税消费并无明显负面影响 .........7

1.3 汇率：单一目的地汇率变动与游客人次增速直接相关性并不明显 .........8

1.4 经济下行压制长线游，短期存在向下替代为短线游现象 ..................... 11

2. 出境游目的地的免税竞争力并不相同 ........................................................ 11

2.1 概述：出境游目的地免税商能力与其规模、原产地商品结构直接相关 . 11

2.2 韩国：本土香化产品颇具竞争力，代购已成完整产业链 ......................12

2.3 欧美：奢侈品具备竞争优势，国内外价差缩小有助于奢侈品消费回流 .15

2.4 日本：主要场景实则发生在种类繁多的各类退税商店 ..........................18

2.5 泰国：尽享中国游客消费红利，免税店商品价格优势并不明显 ............20

2.6 香港：购物天堂的影响力趋于减弱 ......................................................21

3. 长期如何度量机场的国际旅客增速与免税体量？ .......................................25

3.1 长期消费潜力的度量：上海机场享有更大的出境游潜力客群 ...............25

3.2 免税空间的度量：基于动态出境游增速和理性消费回流空间视角 .........28

投资建议 ......................................................................................................30

风险提示 ......................................................................................................31