我们对白酒行业上一轮周期进行了复盘，其主要受投资驱动，周期性较强。2003-2012 年，我国经济在投资驱动下处于高速增长，经济活动较为频繁，高端白酒中政商务需求得到激发，由于政务及商务需求对高端白酒价格敏感度较低，且有部分高端白酒自饮需求叠加带动白酒产品价格不断提升，渠道库存不断累积。

一、上一轮白酒行业周期复盘；投资驱动，周期性较强... 1

1.1、03-12 年：投资驱动下的经济高速增长，带动白酒需求全面爆发，周期性较强.. 1

1.2、2012-2015 年白酒需求断崖式下跌，白酒企业收入利润大幅缩水. 2

二、白酒行业挤压式增长与结构性增长并存. 4

2.1、行业深度调整后迎来复苏. 4

2.2、行业挤压式增长，分化延续，集中度提升，龙头企业优势更加显著.. 5

2.3、消费结构发生变化，大众消费者群体增加，周期性减弱，增长趋势更加稳定. 7

2.4、此轮白酒并未盲目快速提价，结构升级带动销量大增是主要盈利驱动因素.. 9

三、白酒行业竞争格局.. 13

3.1、消费升级及品牌集中度提升是白酒新周期下的两大特征.. 13

3.1.1、白酒市场容量大，价格带宽，竞争格局有差异，高端酒护城河最宽，次高端次之. 13

3.1.2、竞争格局不同，不同价位段产品营销模式不同. 14

3.2、高端白酒：寡头垄断，量价齐升.. 15

3.2.1、高端白酒市场寡头垄断，龙头集中度将持续提升... 15

3.2.2、个人消费及商务消费活跃驱动高端白酒行业增长... 19

3.2.3、供需不平衡至高端白酒价格持续上行，未来仍存上行空间.. 20

3.3、次高端白酒：价格天花板已然打开，未来将获增量. 21

3.3.1、次高端扩容，未来三年复合增速将达20.51% ... 21

3.3.2、受益于次高端扩容，主流次高端品牌量价齐升，但销量贡献大于价格贡献，健康增长.. 22

3.3.3、品牌与渠道是主要竞争力，主流品牌不断补强. 24

3.3.4、次高端白酒提价空间打开，盈利能力不断提升. 26

3.4、区域地产酒：中端酒为主，龙头公司充分受益于省内消费升级.. 27

3.4.1、地产酒区域龙头几点特征，主流产品多为中端酒... 27

3.4.2、产品线齐全，省内市场优势显著. 28

3.4.2.1、地产龙头在省内拥有较深的护城河... 28

3.4.2.2、产品线齐全，覆盖各个价格带.. 29

3.4.3、省内消费升级，地产龙头充分受益... 29

3.4.3.1、白酒消费升级，不同省份表现不同... 29

3.4.3.2、地产龙头充分受益，产品结构升级，盈利能力提升.. 31

3.4.4、名优品牌的腰部产品挤占市场空间... 32

3.5、低端白酒：竞争格局较为混乱... 33

3.5.1、市场空间大，竞争激烈. 33

四、重点公司推荐. 35

4.1、贵州茅台：一线龙头双轮驱动，产品结构调整助力盈利提升... 35

4.2、五粮液：改革红利释放，产品渠道均有看点. 35

4.3、泸州老窖：国窖特曲双轮驱动，公司重回百亿规模. 36

4.4、山西汾酒：青花系列高增长，改革红利持续释放.. 37

4.5、水井坊：聚焦次高端，高增长可期.. 38

4.6、洋河股份：梦之蓝高速增长，新江苏市场快速扩张. 38

4.7、口子窖：徽酒地产龙头，充分受益省内消费升级.. 39