火电估值降至历史新低，存在修复空间。取消标杆电价改为“基准+浮动”机制政策出台后，市场担心上网电价下调，火电板块股价回调较多，PB 和ROE 出现明显背离，PB 估值确创新低，隐含了市场对于未来火电盈利能力下滑的极度悲观的预期。我们认为市场预期过于悲观，综合考虑电价、煤价、利用小时等因素，火电2020 年盈利将继续提升，从中长期的维度也具备提升的条件，火电板块存在较大估值修复的空间。

市场担心电价下调，火电估值降至历史新低. 6

电价短期下调空间有限，中长期市场化电价盈利修复  6

电价：执行“基准+浮动”，电价下调空间有限 .. 8

中长期看火电供需格局较好，市场集中度高议价能力提升 .......... 10

五大集团资产整合+淘汰落后产能，进一步明确行业盈利改善预期 ........... 13

参照美国成熟电力市场，电价市场化后ROE 维持相对稳定。 .... 13

成本端煤价继续承压，利用小时或将改善 .. 15

动力煤：供需偏弱，库存高位，价格承压 ........ 15

利用小时：水电或将高位回落，提振火电利用小时 ....... 16

火电低估值、逆周期盈利向上，估值存在修复空间 .. 19

低估值、逆周期盈利向上的行业，估值存在修复空间 .... 19

优先配置行业龙头华能华电，及区域供需好的二线品种  20