引言：
1 长期压力：供需失衡抑制长周期反转，投资属性弱化加剧回归压力

1.1 制度红利充分消化，需求透支逐渐见顶 5
1.1.1 住房自有率超发达国家，累积刚需基本释放完全 6
1.1.2 二套房拥有率占比较高，改善型需求增长动力同样不足 7
1.2 城镇化提速难抵人口红利衰减，新增需求相对疲软 8
1.3 资产配置偏好转变，地产概念迅速降温 9
2 短期挑战：高位库存延迟投资传导效应，市场分化和海外投资风险叠加  12
2.1 库存压力远超预期，供给水平严重过剩 12
2.2 结构失衡抑制投资反转，先行指标预期悲观 13
2.3 资金重归核心城市，风险因素持续叠加 14
2.4 人民币贬值影响资产配置偏好，海外市场分流压力渐增 16
3 未来机遇：2016 年政策预期依然向好，负利率时代迎行业“暖冬”18
3.1 宽松政策仍具发挥空间，相对购买力预期继续提升 18
3.1.1 公积金管理全面改善，资产证券化有望释放贷款额度 19
3.1.2 交易环节税费有待改善，平抑价格过快上涨 19
3.1.3 建立地方长效调控机制，区域相对政策优势预计显现 19
3.1.4 商品房回购作保障房稳步推进，库存结构改善可期 20
3.1.5 税务改革积极推进，房贷利息抵扣个税方案预期提升 20
3.2 负利率时代全面宽松，带动行业小周期快速回升 22
3.2.1 宏观经济持续探底，货币宽松预期提升 22
3.2.2 需求端：紧密配合宽松政策，大幅提升相对购买力 25
3.2.3 供给端：资金状况显著改善，有效释放净利空间 27
3.3 销售改善难以带动投资回升，行业发展更趋谨慎 33
4 投资机会：传统优势聚焦一线本土房企，存量时代看好复合模式的细分龙头33
4.1 一线龙头将充分享受高需求、低成本、高弹性的绝对优势 33
4.2 存量时代综合服务商市场前景广阔，商业地产和产业地产运营模式有望持续升级 36
4.2.1 综合服务商迎规模发展良机 36
4.2.2 大众创业、万众创新催生个性化物业需求 37
4.2.3 证券化探索再进一步，REITS有望全面释放商业地产 39
4.3 政策红利引爆养老产业，龙头房企享有先行优势 43