疫苗行业具有高门槛、高投入、高利润、严监管的特点。国际上，新型疫苗研发成本与创新药比肩，根据2010-2017 年统计数据，一般需要10年、10 亿美金。随着已知致病机理的疫苗品种上市，未来研发成本更有抬升趋势。同时疫苗作为生物制品，产业化难度相对更高，表现在毒株的获取和转化、规模化生产的工艺、以及高于药品的监管原则等。但与此同时，成熟市场疫苗盈利能力强，利润率水平能达到30%左右，与新药相当。高门槛、高投入、高利润、严监管的特点，导致全球疫苗市场经过多轮兼并整合，行业集中度极高。

1、 经历多次技术革命，疫苗产业日趋成熟  6

2、 疫苗产业特点综述 ..... 8

2.1、 与新药研发的相同：投入周期长、成本高 ... 8

2.2、 与新药研发的不同：产业化中的“三重门” ..... 10

2.3、 与新药的回报率对比：成熟市场净利率不亚于新药 . 13

3、 国外疫苗发展路径借鉴：品种升级、集约化经营是趋势 . 15

3.1、 中外总量差距：人均产值与GDP 占比低于国际水平 ..... 15

3.2、 中外格局演变：国内处于发展中期，格局亟待优化 . 17

3.3、 中外结构差异：国内重磅品种、多联多价仍有空间 . 20

4、 国内疫苗投资逻辑：布局龙头&挖掘品种 ... 23

4.1、 疫苗事件加速行业升级，重塑竞争格局 ..... 23

4.2、 需求升级催生二类苗消费市场， me-too 进口替代进行时 .... 25

4.3、 上市企业多年研发投入，me-better/First-in-class 指日可待 .. 27

5、 在研管线丰富，民营龙头未来可期 ...... 29

5.1、 智飞生物：自主微卡即将上市，代理护城河极高 .... 30

5.2、 康泰生物：国内研发储备最为丰富的疫苗企业 . 33

5.3、 康希诺生物（H）：全球视野、中国创新的疫苗新秀  37

5.4、 沃森生物：多年研发积淀，大品种即将上市 ..... 40

6、 风险提示 ... 42