调味品是生活必需品，具有极强味觉记忆，饮食文化差异导致行业门槛高，在经济下行周期由于业绩确定性往往有更高的配臵比例并享受估值溢价。中国调味品市场规模超3300 亿，但大部分子领域尚未实现全国化、品牌化，发展空间大。我们从量价增长动因等角度对酱油、醋、腌菜、复合调味品进行分析，回答了关于行业天花板、提价因素、经济下行时调味品变化等问题。

1. 经济下行周期，调味品板块更受青睐 ..... 8

1.1. 调味品板块涨跌幅优于食品饮料板块及沪深300 指数.........8

1.2. 调味品板块机构配臵比例提升....8

1.3. 调味品板块估值长期高于食品板块和沪深300 指数.............9

2. 调味品行业增长空间广阔 ....... 10

2.1. 调味品行业量价齐升是常态......10

2.2. 人均消费额仍有近4.5 倍的成长空间...... 11

2.3. 酱油味精市场渗透率高，复合调味品空间大........13

2.4. 海天李锦记卡位餐饮，中炬卡位家庭流通............15

3. 酱油——行业质地优 .............. 16

3.1. 酱油行业仍然由量升主导..........16

3.2. 集中度尚待提升...........17

3.3. 量增逻辑........17

3.3.1. 生抽代替食盐、味精，酱油品类不断增加..... 17

3.3.2. 餐饮用量比家庭烹饪高... 19

3.4. 价增逻辑........19

3.4.1. 酱油价格结构性提升，高级酱油占比不断提升............. 19

3.4.2. 行业性提价—成本推动... 21

3.4.3. 中美贸易摩擦对大豆价格仅是短期影响，对酱油毛利率影响约为1.22pct ... 23

3.5. 公司比较—海天龙头风范尽显，中炬、千禾仍有改善空间..............24

3.6. 日本酱油行业及龟甲万发展借鉴.............28

4. 醋——亟待大单品和大品牌提升整体消费量 ....... 31

4.1. 醋行业价升量稳...........31

4.2. 人均消费量不足，但短期内很难改变.....32

4.3. 四大名醋呈现地域口味特征......34

4.4. 产品结构升级叠加直接提价，推动平均价格增长35

4.5. “4+N”双梯队竞争格局.............38

5. 腌菜——提价空间和市场下沉空间仍然广阔 ....... 39

5.1. 行业集中度稳步提升...39

5.2. 为什么乌江榨菜脱颖而出？......40

5.3. 消费场景决定了腌菜的消费量..41

5.4. 提价频繁，公司与渠道共赢......42

5.5. 涪陵榨菜提价的天花板在哪里？.............44

6. 复合调味品在餐饮渠道将迎来大发展 ... 45

7. 调味品提价逻辑为什么能够成立？ ....... 47

8. 经济下行周期调味品行业如何变化？ ... 48

9. 投资建议 ... 50

9.1. 海天味业........50

9.2. 中炬高新........51

9.3. 涪陵榨菜........51

9.4. 千禾味业........52

9.5. 恒顺醋业........52