我们认为，非住宅物业管理行业潜力巨大，但目前格局分散。估算2030 年全国非住宅物业管理面积将达113 亿平，对应基础服务收入规模1.1 万亿元，分别较18年+81%、+129%。随着我国消费升级、产业升级等因素将推动品质型商办物管增量需求增加，并存量改造后有望成为新的服务对象。近几年国家大力提倡后勤社会化，并对地方审计加强监管等措施，促使政府机关后勤服务逐步市场化，有望推动机构类物管业务的快速发展。非住宅物业面对单一大业主，重定价能力强，中长期利润率更稳定，并且机构类物业的定义有望扩围至城市市政服务等更为广义的概念，将物业管理的边界从小区拓展至社区乃至城市。我们维持物业管理行业“推荐”评级，考虑我国物管行业的高成长性对于高估值的快速消化，我们认为物管公司合理估值PE20-40 倍、PEG0.7-1 倍，并且业绩增速越高应享受更高估值，维持推荐：中航善达（000043.SZ）；并建议关注：保利物业（H01245.HK）、新大正（002968.SZ）、碧桂园服务（6098.HK）、雅生活服务（3319.HK）、永升生活服务（1995.HK）、中海物业（2669.HK）、新城悦服务（1755.HK）、绿城服务（2869.HK）。

前言&投资概要 ....................................................................................................... 5

一、行业概况：非住宅物管空间巨大、增速较高、并格局分散 .......................... 5

二、非住宅物业：消费升级望推动优质购物中心需求增长，三产占比提升或推动办公楼需求释放 ................. 10

（一）商业物业：存量过剩一定程度源于结构问题，中产爆发、消费升级，狭义购物中心或潜力巨大............ 10

1、存量情况：15 年起新开工持续为负，一定程度反映类住宅过剩，品质型购物中心仍有提升空间............. 10

2、消费能力：人均可支配收入提升，中产占比增长，居民消费能力提升 ......................................................... 11

3、消费意愿：社零稳步提升，人均购物中心面积仍有较大空间，潜在消费升级需求大 ................................. 12

（二）办公物业：城镇化推动三产就业人员占比提升、人均办公面积趋向国际化，推动办公物业发展............ 15

1、存量改善：新开工、竣工低位，销售不弱，办公楼存量过剩情况有所改善，品质办公楼仍有潜在需求 .. 15

2、需求释放：第三产业就业人员占比提升，人均办公面积趋向国际化，推动办公物业发展 ......................... 18

（三）机构类物业：面对单一大业主、重定价能力强，服务范围望逐步由小区扩围至社区乃至城市................ 21

三、非住宅物管：重定价赋予盈利能力更强、或呈现更高集中度、孕育优秀品牌有望替代海外物管 ............. 23

（一）盈利能力：短期住宅靠新盘叠加，非住宅重定价能力更强，长期看人均效能提升、增值服务爆发........ 23

1、住宅物管：成本端驱动，短期依靠新交付项目占比提升对冲，长期靠社区增值服务高毛利平滑.............. 23

2、非住宅物管：收入端驱动，单一大业主提价相对容易，核心在于重定价能力较强，毛利率或更为稳定 .. 24

（二）行业格局：目前格局较分散，进入门槛高、央企资源优势得以突出，或呈现更高集中度 ....................... 26

1、格局分散：非住宅物管龙头市占率较低，行业格局处于较分散状态 ............................................................. 26

2、集中度提升：面对单一大业主、进入门槛高、央企资源与优质服务类公司优势突出，集中度或更高 ...... 28

（三）国产替代：开发继承叠加资本赋能有望孕育优秀物管公司，低成本优势望接管国内蓝海市场................ 31

1、服务能力：过去能力与品牌较弱，开发继承叠加资本赋能有望孕育优秀公司，逐步接管国内商办物管 .. 31

2、成本较低：8 家AH 物管公司SG&A 占比营收11.8%vs8 家海外32.2%，成本及费用端更具优势 ............. 32

四、投资建议：物管从小区走向城市，非住宅蓝海疆域无边，维持“推荐”评级 ......... 33

五、风险提示：社保改革降低行业盈利能力，企业并购存在商誉减值等风险 ................................................. 33