2020 年以来，曾出现过五轮货币、财政双发力的逆周期调节阶段。通过复盘五轮稳增长逆周期发力阶段政策演绎，如果将总量货币政策宽松落地作为政策逆周期调节的起点，配套宽信用及宽财政政策通常将于1-2 月后集中落地。预计本轮MLF 及LPR 调降后，相关稳增长政策或将于三季度陆续落地，债市演绎或重在观察政策空间及效果。我们将每轮稳增长周期债市表现划分为四个阶段：政策底-预期峰-落地时-政策效果，以下将对特别国债与政策性金融工具投放使用的两轮稳增长时期、四个阶段债市走势进行复盘分析。

一、稳增长预期升温，预计一揽子政策组合拳将于三季度陆续出台落地.................................. 4
二、稳增长政策发力期间，五轮债市调整如何演绎？.................................................. 4
1、第一轮（2020 年3 月-7 月）特别国债发行阶段：预期及政策落地扰动加大，资金面及经济预期是债市
后续交易核心................................................................................ 4
1）稳增长政策落地前后债市表现............................................................... 4
2）2020 年3 月债市短期异动原因分析 .......................................................... 5
2、第二轮（2021 年7 月-9 月）再贷款工具助力稳增长:政策对于基本面的提振效果是关键............. 5
1）稳增长政策落地前后债市表现............................................................... 5
2）2021 年9 月债市短期异动原因分析 .......................................................... 6
3、第三轮（2021 年12 月-2022 年3 月）财政靠前发力，加快专项债投放节奏：资金持续宽松与宽货币预
期主导债市走势.............................................................................. 6
4、第四轮（2022 年3 月-7 月）首次设立3000 亿政策性金融工具：需求端疲软，宽信用效果有限，资金持
续宽松仍是债市交易核心...................................................................... 7
5、第五轮（2022 年8 月-12 月）政策性开发金融工具再发力+地产16 条：赎回潮引发债市踩踏......... 8
三、稳增长政策对债市冲击并非单边调整，基本面及资金面仍是债市后续定价核心........................ 9
1、稳增长政策发力并未有效缓解市场对于基本面的担忧........................................... 9
2、稳增长期间央行加大流动性呵护力度，资金面宽松驱动债市下行................................. 9
3、信贷“明强实弱”加剧债市结构性资产荒 ....................................................... 9
四、投资策略：机构止盈及理财缩表是近期债市调整核心，把握政策预期差带来的配置窗口............... 10
五、5 月经济数据全面低于市场预期，稳增长压力边际增加 ........................................... 11
1、工增：高基数影响增速回落，剔除基数环比改善，中小企业生产景气度欠佳...................... 11
2、社零：复合增速小幅下行，经济内生动能仍显不足，居民收入预期待改善........................ 12
3、固投：地产投资拖累明显，基建投资后劲略显不足，关注地产及稳投资相关政策.................. 13
3.1 基建：内需动能不足下，财政政策对基建支持或将继续加码 ................................... 13
3.2 地产：销售回落下房企投资意愿低迷，关注后续需求端支持政策出台 ........................... 13
3.3 制造业：企业经营活动意愿持续回落，关注降息对于制造业投资的拉动效果 ..................... 14
4、就业：16-24 失业率再创历史新高，结构就业压力进一步增加 .................................. 14
六、风险提示................................................................................... 14