1）商业银行永续债发展迅速，中小银行逐渐活跃于发行市场。2019 年、2020 年和2021 年商业银行永续债发行规模分别为5696、6484 和5855 亿元。2020、2021 年市场上分别合计有54 只、63 只永续债发行，其中主体为城农商行的分别占40 只、50 只，中小银行参与度明显提升。2）永续债发行加权平均利率逐年下降。我国在2019~2021 年三年永续债发行加权平均利率分别为4.47%、4.19%和4.15%。3）不同类型商业银行永续债发行利率分化。2021 年加权发行利率由高到低排名为民营银行>农商行>城商行>股份银行>国有大银行，21 年上述类型商业银行年度加权发行利率分别为4.90%、4.66%、4.51%、4.04%和3.98%。4）中低等级永续债发行利差分化。与2020 年相比，2021 年AA+、AA 和AA-级永续债利差分别走阔3BP、12BP 和90BP，AAA、A+级债券分别收窄14BP、61BP。

1. 一级市场发行情况 ..................................................................................................... 5

1.1 银行永续债发展迅速，中小银行逐渐活跃 ........................................................ 5

1.2 永续债发行加权平均利率逐年下降 ................................................................... 6

1.3 各银行永续债发行利率分化 ............................................................................. 6

1.4 中低等级永续债发行利差分化 .......................................................................... 6

2. 二级市场表现 ............................................................................................................ 7

2.3 永续债一二级利差倒挂现象有所改善................................................................ 7

2.1 永续债成交额逐年攀升，国有大行成交额占比过半 ......................................... 7

2.2 商业银行永续债信用利差分化 .......................................................................... 8

3. 永续债持有人分析 ..................................................................................................... 8

3.1 银行自营投资受限，银行理财占比高，其他非银占比在提升 ........................... 8

3.2 银保监会放松保险资金对永续债投资的限制 .................................................... 9

3.3 广义基金对永续债需求有局限性 ...................................................................... 9

4. 风险与条款分析 ....................................................................................................... 10

4.1 延期和调整票面利率条款 ............................................................................... 10

4.2 利率跳升机制 ................................................................................................. 10

4.3 减记或转股条款 .............................................................................................. 11

5. 定价变动与流动性分析 ............................................................................................ 11

5.1 一级定价中枢下移，近期二级估值利差回升 .................................................. 11

5.2 品种利差处于历史低位 ................................................................................... 12

5.3 21 年以来流动性快速提升 .............................................................................. 13

6. 静待永续债调整后的投资机会 ................................................................................. 13