2019 年，消费整体承压，但必选消费展现出韧性，此外结构性消费升级趋势延续。展望2020 年，宏观层面经济放缓、居民部门债务率提升仍将制约消费，但下沉市场消费潜力大，三四线城市人均收入增速快于一二线城市，住房性支出压力小，下沉市场消费升级趋势将会延续。超市行业具备防御性，建议关注永辉超市、家家悦、红旗连锁；黄金珠宝龙头持续渠道下沉，建议关注周大生、老凤祥；母婴行业维持高景气度，建议关注爱婴室；地产回暖趋势下，家具产业链有望改善，建议关注美凯龙。

零售行业回顾：经营环境承压，行业整体表现平淡 .. 5

行情走势回顾：行业跑输大盘，配置比例有所下降......... 5

经济下行压力下，零售行业跑输大盘......... 5

零售行业基金配置比例下降 ......... 6

宏观经济增速放缓，社零增速回落 ...... 6

零售行业业绩增长放缓，基数效应下四季度有望改善 ..... 7

行业宏观判断：重视防御性板块，下沉市场消费升级持续 ..... 8

宏观经济增长放缓，必选消费防御属性增强 ..... 8

国内经济增长放缓，外部不确定性增强 ..... 8

居民部门经历一轮加杠杆，负债率提升明显 ............ 9

P2P 等理财产品风险频发冲击居民消费能力 ........... 9

必选消费防御属性凸显，表现优于可选消费 .......... 10

下沉市场消费潜力足，消费升级趋势明显 ....... 11

低线城市实际可支配收入高，消费潜力强 ............. 11

低线城市消费意愿高，消费层级不断提升 ............. 12

零售渠道下沉加速，触及更多消费者....... 13

细分行业投资展望 ......... 14

超市行业维持高景气度，生鲜超市及便利店消费升级趋势明显 .. 14

超市行业业绩增速回升，表现优于其他零售子板块 ............. 14

必选消费韧性较强， CPI 与超市板块增速显著正相关 ........ 14

中小业态超市具备发展潜力，增速较高 ... 15

消费升级趋势下，生鲜超市领域前景广阔 ............. 16

黄金珠宝行业集中度提升，行业龙头渠道下沉扩张....... 17

黄金珠宝行业增速趋缓，但仍有发展空间 ............. 17

钻石渗透率较低，未来镶嵌类产品增长空间更大 .. 17

短期金价上行提升龙头企业盈利能力....... 19

珠宝行业仍相对分散，未来集中度提升趋势下利于龙头企业 ............ 19

母婴市场高速发展，线下连锁店仍是主要渠道  20

经济水平稳定增长，助推母婴市场高速扩张 .......... 20

品质升级趋势明显，母婴行业仍具增量空间 .......... 20

线下连锁店机会仍存，渠道集中度有望提升 .......... 22

地产表现边际改善，家具板块值得关注 ........... 23

地产数据改善迹象显现  23

地产对于家具板块估值及业绩存在正面影响 .......... 23

投资建议 .. 25

风险提示 .. 25