2019，格局再构，强者恒强：1）国资进驻，调整再出发，碧水源、国祯环保、清新环境、东方园林等一系列公司发生了控股权的变更，有些还处于阵痛期、有些已经从危机中逐渐恢复，新的核心竞争力正在形成。2）运营类公司巩固优势：瀚蓝环境、伟明环保、上海环境等一批已经形成规模的垃圾焚烧公司经营性现金流稳定，长期经营风险低，在融资环境偏紧的背景下，稳步发展，巩固优势、强者恒强；3）垃圾分类带来新机遇：实行垃圾分类后，我国城市生活垃圾的前端督导、中端运输和末端的处置环节都会产生新的投资需求。

一、 复盘2019，格局再构，强者恒强 ..................................................... 5

二、 2020 年，已复苏，行业趋势向上 ..................................................... 7

2.1 垃圾焚烧行业的高成长具备可持续性 ........................................................................... 7

(1) 垃圾焚烧行业的高ROE 来自于盈利的累计，而不是高杠杆 ......................................... 7

(2) “量”的增长是基础，“质”的提升是关键 ......................................................................... 10

(3) 龙头公司燃烧效率高，成本控制能力体现差异性........................................................ 12

2.2 调整后的龙头再起航 .................................................................................................. 16

2.3 垃圾分类带来新机遇 .................................................................................................. 18

(1) 转运是基础，短期需求高，弹性大 ............................................................................. 18

(2) 湿垃圾处理：基础薄弱，投资缺口大 ......................................................................... 19

三、 投资建议与相关标的 ....................................................................... 21

3.1 上海环境：未来三年将迎来项目密集投产和业绩快速释放.......................................... 21

3.2 伟明环保：运营管理水平高，项目盈利能力突出 ....................................................... 23

3.3 国祯环保：三峡集团入驻，公司整装待发 .................................................................. 24

3.4 维尔利：湿垃圾处理领域公司潜力大 ......................................................................... 26

风险提示 ...................................................................................................... 27