去杠杆影响显著，行业增速、估值历史底部：过去几年，强督查下环保治理需求释放加速，且PPP 模式兴起后，治理逐渐从点源到面源转变，单体项目投资规模明显放大，环保企业信用扩张较快。很多环保公司以牺牲资产负债表的方式换取利润表增长，因此去杠杆及PPP 整顿对其影响显著，企业订单执行周期拉长影响业绩，财务费用激增，部分信用扩张较快的企业面临资金链问题甚至债务危机，行业估值处于历史底部，股价过去三年表现较差。

1.去杠杆影响显著，垫资模式难以为继 ................................................................................................................ 5

1.1 垫资换取发展，信用扩张过快 ................................................................................................................. 5

1.2 资产负债表恶化，现金流背离真实成长 .................................................................................................... 6

1.3 去杠杆影响大，估值历史底部 ................................................................................................................. 7

2.融资改善，现金流仍是王道，分化将愈加明显 ................................................................................................... 9

2.1 融资改善、督查趋严，利好环保板块 ......................................................................................................10

2.2 重视盈利模式，重视现金流，分化将愈加明显 .........................................................................................11

2.3 行业竞争加剧，精选高资质、技术壁垒赛道 ............................................................................................16

3.精选子板块：垃圾焚烧、监测、危废 ...............................................................................................................18

3.1 垃圾焚烧 ............................................................................................................................................18

3.1.1 垃圾焚烧产能扩张加速，行业高景气 .............................................................................................18

3.1.2 处理费触底回升，行业盈利水平提质 .............................................................................................22

3.2 监测设备景气度高，市场下沉空间大 ......................................................................................................23

3.2.1 蓝天保卫战系列政策带来监测行业景气度高 ...................................................................................23

3.2.2 中国2017-2020 空气监测市场空间在121 亿/年，市场逐渐下沉 .......................................................24

3.3 督查倒逼真实需求，危废行业高景气 ......................................................................................................27

3.3.1 督查趋严，真实需求显现 .............................................................................................................27

3.3.2 标准趋严，行业集中度待提升 ......................................................................................................31

投资建议 ........................................................................................................................................................34

风险提示 ........................................................................................................................................................34