政策收紧，红利趋尽。人口红利的结束标志着行业野蛮生长的阶段逐渐步入尾声、行业壁垒正在形成、流量增长不再是核心诉求、产品及内容重要性提升，实际上我们认为这一阶段的严监管政策也较好的配合了行业发展的需要。随着行业内企业的格局日益清晰，各项资源正逐渐向龙头企业靠拢。

1. 政策收紧，红利趋尽....... 5

1.1. 政策收紧，成估值消化导火索.......5

1.2. 增长趋缓，用户渗透红利趋尽......7

2. 草木蔓发：上游产品升级、渠道投资加码 ...... 9

2.1. 游戏行业：“塔间穿越”助单位时间货币化率提升 .....9

2.2. 出版行业：需求持续提升，渠道投资显著加码.....10

2.3. 电影行业：优质内容驱动增长，衍生品彰显成长空间 ..13

2.4. 影视行业：渠道加码内容投资，自制占比快速提升 ....15

3. 春山可望：看好头部内容价值及新兴渠道机遇.. 18

3.1. 理解头部内容投资价值......18

3.1.1. 提高有效渗透，头部内容是利器.... 18

3.1.2. 头部内容优势：霸榜、议价能力强........ 22

3.2. 渠道端竞争演变下看好楼宇媒体及在线视频.....24

3.2.1. 楼宇媒体：渠道下沉及渠道价值重估........ 24

3.2.2. 在线视频：付费渗透率存在翻倍空间....... 26

4. 标的：优质内容龙头及稀缺渠道....... 29

4.1. 分众传媒：稀缺优质渠道，受益于消费升级.......29

4.2. 恺英网络：业绩大超预期，头部 CP 启征程.......29

4.3. 三七互娱：拳头产品表现稳定，游戏体系化已成....30

4.4. 新经典：畅销且长销图书出版龙头......31

4.5. 游族网络：边际改善持续，期待重磅产品上线....32

4.6. 完美世界：稳定性叠加高增长预期.......32

4.7. 华策影视：国内影视龙头，爆款战略初见成效....33

4.8. 光线传媒（关注）：国产电影内容龙头，打通内容与渠道34

4.9. 快乐购（关注）：稀缺视频平台，内容优势明显...34

5. 风险提示..... 36