我们认为国内非住宅物管市场空间广阔，且由于业态多元、专业化要求更高，将产生多元延伸增值服务的机会，服务模式将从基础服务升维到高附加值，是一片亟待挖掘的新蓝海。未来国内非住宅物业管理企业可能往三个方向发展：商办物业管理，以资产管理和设施管理为方向的全产业链发展；公共服务物业管理，以集成服务为核心的一站式服务输出；专注于部分领域的外包服务提供商。建议关注中航善达、万科A、华夏幸福、蓝光发展，以及其他正在加速物业管理证券化的企业。

前言 ..... 8

非住宅物管：业态空间广阔，将成为物管领域新赛道. 9

我国非住宅物管市场：收入已占基础服务半壁江山 ..... 9

非住宅物管模式特点：高门槛、更分散、盈利能力具备改善空间  11

非住宅领域正成为国内物业管理公司拓展的重要方向  14

非住宅物管领域符合当前供给端和需求端的共同诉求 . 14

非住宅领域增值服务仍有较大挖掘空间 ..... 15

物管领域证券化提速，非住宅运作案例增多 ....... 17

物业管理空间突破将成必然，非住宅物业管理市场将成为重要蓝海 ..... 19

未来非住宅业态占比将持续提升，市场规模有望超8000 亿  19

各种非住宅业态将带来龙头新一轮集中度提升空间 ..... 20

非住宅物业业态结构：百花齐放，多元蓝海 .... 22

商办物业：覆盖度相对较高，服务深化空间大 .. 22

商办物业管理空间 . 22

商办物业管理特点 . 23

商办物业管理业态结构：写字楼 ....... 24

商办物业管理业态结构：商业 . 25

产业园区：从基础物管到园区运营 .. 27

产业园区物业管理空间 ... 27

产业园区物业管理特点 ... 27

产业园区物业管理业态结构 ..... 27

学校：后勤服务社会化推动发展，公益属性突出 ....... 29

学校物业管理空间 . 29

学校物业管理特点 . 29

学校物业管理业态结构 ... 30

医院：把握后勤服务市场化、社会化趋势  32

医院物业管理特点 . 32

医院物业管理业态结构 ... 32

公共场馆：潜在空间广阔，龙头积极布局  34

公共场馆物业管理特点 ... 34

公共场馆物业管理业态结构 ..... 35

非住宅物管模式思考：从单一到集成，从基础服务到高附加值 .. 38

海外设施管理30 年：单一到集成服务、本地到全球、低附加值到高附加值 . 38

设施管理行业全球过万亿美元，中国市场规模和渗透率提升空间依然较大 ... 40

非住宅物管龙头复盘：借力资本并购，拓展空间、升维模式 ...... 43

商办物管典范——世邦魏理仕：布局商业地产全生命周期的跨境服务商 ....... 43

发展历程：基于客户关系和全产业链资源的多元服务组合和全球化并购扩张 . 43

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3

业务模式：物业管理和服务外包收入持续提升，商业地产优势赋予客户粘性和服

务连续性优势  45

物业管理：零售、写字楼、物流等商业地产为主，成本节约效应明显 ... 47

历史业绩：长期增长稳健，外延并购和内生增长双驱动 ...... 49

市场表现：市值持续创新高，历史PE（TTM）中枢20 倍 .. 50

爱玛客：深耕美国，注重资本运作和并购扩张的集成设施管理龙头 ..... 51

发展历程：资本运作频繁，并购筑就壁垒 . 51

业务模式：团餐与设施管理业务多采用类“包干制”模式，制服业务规模效应更

佳  53

历史业绩：业务量质齐升叠加利息费用收窄，第三次上市后业绩持续增长 .... 56

市场表现：快速成长期市值CAGR 为19%，PE（TTM）均值30 倍 .... 57

欧艾斯：聚焦大客户战略，自营传统服务的集成设施管理龙头 ... 57

发展历程：从数量到质量有机升级，全自营提供高品质服务 ........ 57

业务板块：聚焦传统自营服务，集成服务发展迅速 ..... 59

历史业绩：重整市场业务布局，聚焦核心客户高质量发展 ... 61

市场表现：快速成长期市值CAGR 为25%， PE（TTM）均值30 倍 .. 63

小结：基础赋能到价值创造，三路径谋多元发展 ....... 63

投资建议 .... 65

风险提示 ...... 66