IG夺冠背后，电竞产业正迎来拐点，但游戏厂商+直播平台收割产业链价值。1）过去15年电竞经历“官方认可-禁播-重新认可-鼓励发展”的曲折历程，近年电竞发展被写入十三五规划，获奥委会批准成为正式体育项目，行业迎来转机。2）传统电视体育赛事受众平均年龄较高，电竞用户30岁以下占比76%，渗透率提升潜力大。3）电竞产业链上下游企业瓜分市场，其中游戏（上游）直接创收占比达到93%；直播平台（下游）作为电竞游戏的主要播出媒介，收入占比5.6%排名第二，产业链格局短期内较难打破。

1. IG 夺冠昭示电竞焕发生机，当前游戏厂商+直播平台收割产业链价值.......5

1.1 重获官方支持电竞迎来转机， IG 夺冠预示春天到来....5

1.2 电竞是门好生意，受众年轻，增长潜力大，预计 2018 年产业规模 887 亿.......7

1.3 电竞赚钱效应如何？游戏厂商+直播平台收入占比超过 98%.......8

2. 游戏直播：预计 18 年用户规模 3 亿，虎鱼头部两强格局成型.... 10

2.1 受益于游戏竞技化与电竞赛事的繁荣，游戏直播流量仍在增长..... 10

2.2 千播大战落幕，斗鱼、虎牙位列游戏直播全平台渗透率 TOP 2... 12

2.3 虎鱼双寡头格局形成原因：先发优势带来的流量+资本+赛事良性循环..... 13

2.3.1 原因一： 游戏直播对资本依赖大，头部平台资本支持与规模效应良性循环...... 13

2.3.2 原因二：游戏直播赛事资源竞争激烈，头部平台拥有版权优势..... 14

2.4 两强之争胜负未决：虎牙重心在颈部主播以及赛事，斗鱼重心在头部主播及向泛娱乐拓展.... 15

4. 游戏直播 VS 娱乐直播：粉丝经济 VS 陪伴经济的较量... 18

4.1 从平台定位看，游戏直播是粉丝经济，娱乐直播是面向大龄男性的陪伴经济...... 18

4.2 从引流模式来看，稀缺性游戏主播带来高粘性粉丝，而娱乐直播壁垒低，可替代性强.... 21

4.3 产品属性决定盈利能力，当前游戏直播创收能力更弱、主播分成及内容成本率更高，但推广费用率较低 23

4.4 游戏直播未来能否复制娱乐直播的公会体系，提高平台议价能力？....... 25

5. 游戏直播盈利拐点：付费指标增长，平台议价能力提升....... 29

5.1 从虎牙看游戏直播平台盈利能力改善信号.... 29

5.2 收入端： MAU 增速放缓，直播业务深挖付费潜力，广告单用户价值有较大空间，游戏联运尚需拓展..... 30

5.2.1 直播业务： MAU 增速放缓、付费率和 ARPPU 将成为主要驱动力...... 30

5.2.2 广告业务：单用户价值仍有提升空间... 31

5.2.3 游戏联运：潜在的收入增长点，收入占比有望提升...... 31

5.2.4 当前付费指标改善的两个主要方向：活动特权增强付费粘性+引入强变现内容..... 32

5.3 成本端：带宽成本有优化空间，主播分成成本率有望降低....... 33

5.3.1 带宽成本：杠杆效应带动成本率降低，带宽资费下降+云计算有望优化单用户成本...... 33

5.3.2 分成成本：主播供给端规模扩大，配合公会绑定，有效降低主播议价能力...... 34

6. 他山之石： Twitch 成功在于良好的付费习惯+较弱的竞争环境+亚马逊全力支持...... 34

7. 以虎牙为例，探讨游戏直播平台估值........ 41

7.1 远期盈利指标展望说明........ 41

7.2 当前阶段市场对虎牙单用户价值预期较高，采用 P/S 估值，成熟期后采用 P/E 估值..... 42

风险提示....... 44