军队改革渐近尾声，军费预算执行力度加大。我国军费将保持稳定增长，与GDP 占比有望进一步提升。随着军改影响逐渐消除，2018年全军装备采购次数激增，行业需求明显回暖。2019 年进入“十三五”规划末期，军费预算执行力度有望加大，行业高景气度将持续。

一、军队改革渐近尾声，军费预算执行力度加大，军工行业景气度回升 .................. 3

（一）军工行业是国民经济发展的重要引擎 ...................................................................... 3

（二）我国军费持续稳定增长，军费GDP 占比有望进一步提升 ............................................... 3

（三）军队改革渐近尾声，“十三五”末期装备采购节奏加快 ............................................ 4

1.军队改革渐近尾声，对军工企业的影响将逐渐消除 ........................................................ 4

2.“十三五”规划末期，军费预算执行力度有望明显加大 ....................................................... 4

3.全军装备采购次数激增，行业需求明显增强 ...................................................................... 5

（四）2018 年和2019Q1 利润增长超预期，军工行业基本面持续改善 ............ 5

1.利润表简析：增收更增利，非经常性损益增长贡献较大 .............................................. 6

2.资产负债表简析：长期负债降低明显，ROE 水平有所提升 ......................... 7

3.现金流量表简析：经营活动现金流减少，筹资活动现金流明显增长 ...................... 8

4.细分板块景气度向好，电科和兵器子板块弹性较大 ............................... 8

二、军工行业处于成长期，军工改革预期升温，红利释放助力行业发展 ................................. 10

（一）军工行业正处于成长期，未来有望形成以军民融合为主体结构的装备市场......................... 10

1.经历两次大规模改革重组，形成以十二大军工集团为主导的军工产业体系 ................. 10

2.“小核心、大协作、寓军于民”的军工产业格局正在逐渐形成 ......................................... 11

3.以军民融合为主体结构的装备市场是未来深化改革的重点 ..................................... 12

4.沐政策暖风，军民融合高潮迭起 ....................................................................... 12

（二）中美军工企业盈利能力差异大，总装厂有望受益于军品定价改革 ........... 15

1.上个世纪90 年代美国军工企业兼并潮有力支撑了新军事变革 ...................... 15

2.中美主要军工企业盈利能力差异较大 ................................................................... 16

3.政策改进利好军工总装厂 ...................................................................................... 16

（三）南船启动重组，资产证券化预期再提升 .............................................................. 17

1.军工集团资产证券化持续稳步推进 ............................................................................ 17

2.院所改制逐步破冰，多点开花有望铸就资产证券化2.0 时代 .................... 18

3.混改大幕开启，市场活力涌现 ........................................................................................... 19

三、行业面临的问题及建议 ........................................................................ 21

（一）现存问题 .................................................................................... 21

1.装备采购费的比重较低，仍有提升空间 .............................................................. 21

2.我国军工装备市场竞争不充分，垄断特征明显 ................................................................... 21

3.国内军工主机厂盈利能力长期处于低位 ................................................................. 21

4.军工集团资产证券化率处于较低水平，限制上市公司的盈利能力 ................................... 21

（二）建议及对策 ............................................................................................... 22

1.适当提高实际用于装备采购的费用 ................................................................ 22

2.持续推进军民融合战略，构建军民结合、寓军于民的装备市场结构 ........ 22

3.建立以竞争为核心的装备采购机制，盘活军工市场 .................................................... 22

4.发挥58 所成功转制的示范效应，加速科研院所改制的步伐 ............................................... 22

四、军工行业在资本市场中的发展情况 .......................................................................... 22

（一）当前共146 家涉军上市公司，占比A 股总市值约3% .................................... 22

（二）军工板块估值水平进入历史底部区域，行业高估值具有合理性 ................................. 24

1.军工板块估值水平进入历史底部区域 ....................................................................... 24

2.军工行业高估值具有合理性 ................................................................... 25

（三）基金持仓马太效应现扭转态势，军工持仓占比回升可期 .............................. 25

1.基金2019Q1 军工持仓占比进一步回落 ........................................................................... 25

2.基金军工持仓分化延续，真成长个股受青睐 ......................................................... 26

3.军工板块低配格局延续 ...................................................................................................... 27

（四）产业资本现增持/回购潮，估值底信心大幅提升 .............................................................. 28

五、投资策略及组合表现 ............................................................................................... 30

（一）南船资本运作启动，看好军工改革重组等领域投资机会 .......................................... 30

1.看好以南船为代表的军工重组投资机会 ......................................................................... 30

2.航空装备有望进入量价齐升的重要阶段，增长确定性较强 ................................. 30

3.受益于国防信息化建设，信息化领域的投资高峰即将来临 .................................................. 31

（二）投资策略：“自主可控”抗风险，估值低位待布局 .......................................................... 31

（三）推荐标的组合表现 ........................................................................................... 31

六、风险提示 ...................................................................................................... 32

附录：国内外行业及公司估值情况 ........................................................................ 33

（一）国内军工行业估值及对比 ....................................... 33

（二）国际军工行业估值及对比 .......................................... 33

（三）国内与国际重点公司估值及对比 ......................................... 35