20 家样本房企20H1 期末的净经营资产平均值为3311 亿元，相对2019年末有所减少，这是2010 年以来的首次行业性缩表。同比上年同期增长18%，降低3pct，延续了2018 年至今的回落态势。样本房企20H1 自由现金流平均值为228 亿元，相对2019 年的-170 亿元大幅增加398 亿元，自由现金流延续改善。房企扩张放缓的主要原因并非债务限制，而是主观上的规模诉求降低。

扩张节奏：延续放缓，反映规模诉求降低 .................................................................... 5

扩张放缓的报表体现：报表首现收缩，自由现金流持续改善 ............................... 5

基数效应和债务限制是否是扩张放缓的主要原因？ ............................................. 7

扩张放缓的主要原因：规模诉求降低 ................................................................... 9

经营效率：疫情拉低业绩增速，经营效率稳中略降 ................................................... 11

NOPLAT 增速创十年新低 ...................................................................................11

NOPLAT 增速降低的主要原因是疫情影响结算 .................................................. 12

ROIC 稳中略降，主要受疫情拖累 ..................................................................... 13

有息负债：杠杆延续回落，负债成本稳定 .................................................................. 14

净财务杠杆延续回落，已回落至2015 年中水平 ................................................ 14

债务成本保持稳定 ............................................................................................. 15

财务表现的背后：景气继续下行 ................................................................................ 17

20H1 房企已处缩表边缘 .................................................................................... 17

财务表现的背后，是已接近两年的景气下行 ...................................................... 18

四季度核心判断：成交量或可维持，去化率明显下行，政策层面有看点 ........... 19

投资建议：为什么在当下的景气下行期看好地产股 ................................................... 20

对A 股地产板块，政策拐点大于景气度拐点 ...................................................... 20

政策基调是景气度的因变量，景气持续下行有望带来政策基调拐点 .................. 20

景气下行修复房企报表，有望降低风险溢价 ...................................................... 21

个股选择：销售弹性优先于报表修复 ................................................................. 21

国信证券投资评级 ...................................................................................................... 22

分析师承诺 ................................................................................................................ 22

风险提示 .................................................................................................................... 22

证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................... 22