我们通过深度复盘12-15年/18-19年两大调整期&16年/17年两个年复苏期，认为：1）调整期性质方面：13-15年调整期与97-04年调整期相似（均适逢宏观经济 增速换挡/相关政策出台/内部问题积累较为严重时期）；18年调整期宏观背景与13-15年略相似（处于经济增速换挡阶段），但核心驱动力不改。2）调整期特点方 面：①估值中枢：贵州茅台估值多数时间提前反应批价走势&放大市场情绪，当确认批价&估值双底后，估值将率先批价实现强有力反弹；②穿越周期：顺鑫农业 在两次调整期（均宏观收紧）中均有优异表现，在消费降级&消费升级并存阶段，高价位单品（金标）抬升市场预期后，业绩兑现问题较为重要； ③业绩层面：高 端酒/低档酒拥有穿越周期能力，预计23年高端酒/拥有成熟规模单品大众酒将阶段性表现优异，另外，洋河股份/古井贡酒等区域龙头业绩率先回正，预计23年区域 酒仍将阶段性有显著超额收益；④股价层面：高端&次高端酒率先实现复苏，区别于市场，我们预计23年“区域酒-高端酒-次高端酒”有望实现轮动上涨。

01以史为鉴：经济周期如何影响白酒周期

“复盘”12-15年：“量价双降”“业绩下滑”“经销商退出”

“复盘”16年： “弱复苏”“提价频频” “消费力替换承接”

“复盘”17年：“新周期起点开启”“分层繁荣”“估值重构”

“复盘”18-19年：“短暂调整”“预期波动” “外资加速流入”

调整期分析（经济周期）：行业调整期往往伴随经济增速放缓

02五大周期论：预计23年景气度仍将延续

经济周期：经济增速边际向好，白酒行业景气度仍将延续

产业周期：价升为主旋律，行业极致分化和集中化并存

产品周期：中档酒集中化提速，高端酒/次高端酒发展向好

企业家周期：管理层稳定性&能力为当前决定航向的核心点

行业周期：经济/产业/产品及企业家周期综合决定行业周期

03 投资建议：螺旋式发展，紧握两大主线

22年股价&估值复盘：管控预期贯穿估值波动，期间仍穿插超额收益

23年春节回款&全年目标：动销为春节回款质量/目标可达度观测指标

投资建议：紧握疫情管控优化下受益/品牌势能强者恒强两条投资主线