并购是院线产业整合的必然趋势，却是院线做大做强的必要不充分条件。21 世纪初以来，北美院线的并购潮促成了AMC、Regal、Cinemark 三巨头鼎立的格局，如今，北美院线银幕和票房CR3 接近50%。但三家巨头的经营状况迥异，RGC 于2018 年被欧洲第二大院线Cineworld 收购，AMC 在美国和欧洲一路迅速并购扩张，直至成为全球第一大院线，却在多个年份亏损，盈利能力与其行业地位不相匹配。Cinemark 稳打稳扎，连续10年盈利，其中6 年净利润获得增长，最受资本市场青睐。根据对北美院线并购历史的回顾和并购效应的分析，我们认为并购整合符合院线行业的发展趋势，可以为院线公司带来更强的上游议价能力、更广阔的消费者来源、更高效的全国统一运营网络。但并购后的整合需要时间和资金成本，经过并购效应分析，我们发现如AMC 此类过于激进的并购将引发费用的失控，折旧摊销成本和期间费用抬升侵蚀利润。

一、引言：疫情加速供给出清，行业集中度有望提升 ........ 7

（一）疫情影响导致全年票房腰斩 ..... 7

（二）院线行业损失惨重，亏损将加速行业出清 ....... 7

（三）产业基金相继设立，上市院线意欲加速行业整合 ........ 8

二、美国市场现代化多厅影院时代的两轮并购潮 . 10

（一）派拉蒙法案名存实亡，1980 年代的垂直并购 ........... 10

（二）破产重组和头部集中，20 世纪末至今的横向并购 .... 11

三、三大院线并购史和AMC 激进并购的反思 ..... 13

（一）AMC：始于高端市场，积极拓展下沉市场和国际市场 ......... 13

（二）RGC：高频并购小规模影院，抢占中端和新兴郊区市场 ...... 14

（三）CNK：自建为主、并购为辅稳健扩张，动态优化存量资产 .. 15

（四）AMC：激进并购，市占率登顶却未能实现盈利改善 . 16

（五）三大巨头比较，AMC 负重前行，成本费用高企侵蚀盈利 ..... 17

四、国内并购历程及海外成功经验的启示  26

（一）近年来并购活跃度明显走弱，资本或继续等待拐点到来 ....... 26

（二）从海外和国内经验来看，并购是影院做大做强的必要不充分条件 .... 30

（三）国企参与度低于市场预期，并购受市场驱动无显著政治阻力 ........... 31

（四）国内的可并购标的较少，头部直接收购的路径或难以实现 ... 32

（五）上市院公司比较，横店影视最可复制CNK 的成功之路 ........ 33

（六）国内渠道端分账比例更高，预期更高的稳态净利率 .. 41

六、总结：影院处于拐点前夕，但行业整合非一日之功 .. 44

六、风险提示 ........ 46

背景：北美影院成长史——从渠道独立、需求增长到媒介迭代、存量竞争 ......... 47

（一）电影院的萌芽与电影垂直产业链的构建（1905 年-20 世纪中期） ... 47

（二）院线产业剥离与繁荣年代的充分竞争（1948 年-20 世纪90 年代） . 48

（三）破产频发，并购提速，单银幕产出见拐点（1990~21 世纪初） ....... 48

（四）流媒体崛起，影院渠道价值降低，观影人次震荡下行 .......... 50