当前澳门博彩业仅有6 张牌照，牌照数稳定。牌照建立了最高的壁垒，无新进入者，形成垄断竞争格局。同时，博彩业吸纳长尾顾客的边际成本很低，规模不经济目前尚未出现，收入规模天花板极高，规模效应极为显著。

一、行业特征与壁垒：牌照垄断，规模效应强 .............. 6

（一）核心产品标准化，激烈而透明的竞赛 ........... 6

1. 核心产品是标准化的博彩项目 ... 6

2. 喜新厌旧的客群，无差别揽客的赌场 .............. 7

3. 透明而激烈的竞赛 .................... 8

（二）规模效应显著 .. 9

1.收入无天花板 ...... 9

2.规模不经济目前尚未出现 ........ 10

3.经营杠杆稳定，有小幅提升的趋势 ................ 10

（三）行业壁垒极高，垄断竞争行业 ................... 10

1.最核心的壁垒是牌照： ............ 10

2.外围壁垒为资本与人脉 ............ 12

3.与旅游业息息相关：游客量是重要影响因素 .. 12

二、行业空间解析：供给释放需求，长线空间巨大 ..... 16

（一）酒店房间、大交通等供给的限制 ................ 18

1.酒店入住率维持高位： ............ 18

2. 大交通状况逐渐改善： ........... 19

（二）渗透率、转化率较低，客单价趋于上升 ..... 23

1. 当前渗透率仅约为2.5%，保守测算内地客流翻倍以上空间 . 23

2. 游客——赌客——会员转化率低，中场空间大 .................... 25

3. 中场业务发展需要改善的问题 . 26

（二）基建的改善空间 .................. 27

三、顺周期行业，具有地域色彩 ........... 27

（一）供给增加促进繁荣 ............... 28

（二）景气度指标的相关性研究 .... 28

1. 核心指标：GGR 数据 ............. 29

2. 流动性：M2 与社会融资规模 .. 30

3. 财富效应：工业企业利润、房价、大宗商品 .. 32

四、公司层面概况及判断 38

（一） 公司物业情况及业务结构 .... 38

1. 酒店房间、赌枱数及配套设施情况 ................ 38

2. 各公司的GGR 结构................ 39

14675450/30242/20180124 16:03

（二）VIP/中场市占率等竞争态势 . 42