乳制品增长动力明确，领先企业发展路径清晰，赛道质量在我国快消品行业中较为突出，因此我们给予行业“买入”评级。行业首推为伊利股份和蒙牛乳业，综合竞争优势保障长期增长能力，将不断提升标的配置价值，我们给予“买入”评级。此外我们对光明乳业及新乳业分别给予“增持”/“买入”评级。

1、 人均消费提升，细分品类发展 ................................................................................................... 7

1.1、 人均消费量提升及细分品类发展将成为中国乳制品行业主要发展动力 .................................................. 7

1.2、 细分赛道迭代趋势明显 ........................................................................................................................... 8

1.3、 对标日本的经验与启示 ......................................................................................................................... 15

2、 行业龙头优势日益稳固 ........................................................................................................... 19

2.1、 产品端：大单品拉动销量，高端化提升利润 ......................................................................................... 20

2.2、 渠道端：推进渠道下沉及新兴渠道开发 ................................................................................................ 22

2.3、 供应链：加速原奶布局，生产基地配合建设 ......................................................................................... 24

2.4、 薪酬和股权激励：机制完善，优质团队稳定 ......................................................................................... 26

3、 重点公司 ................................................................................................................................. 28

3.1、 伊利股份（600887.SH） ...................................................................................................................... 28

3.2、 蒙牛乳业（2319.HK） .......................................................................................................................... 34

3.3、 光明乳业（600597.SH） ...................................................................................................................... 41

3.4、 新乳业（002946.SZ） .......................................................................................................................... 48

4、 风险分析 ................................................................................................................................. 54