商业地产利润增长越发成为房企增长的重要驱动因素。而市场由于对龙头企业购物中心可复制性的担忧，对该业务可持续增长有所顾虑，故一直使用NAV模型（租金/资本化率的方法）对商业地产进行估值。本文通过研究行业的增长驱动因素、优质购物中心是否可以复制，形成了对龙头购物中心业务增速的假设差异，而这样的增速预期差带来了投资机会。

1.商业地产：大消费价值链下的万亿租金市场 .......... 6

1.1 什么是商业地产？ ............. 6

1.2 商业地产：坐拥大消费价值链 .................... 6

1.3 近五年存量面积增速23%，2019 全国租金规模约为6400 亿元 .................... 7

1.4 行业集中度仍分散，CR10 仅13% .............. 9

2. 商业地产的投资机会：龙头增速存在预期差 ......... 9

2.1 商业地产目前最有可能成为房企的第二增长曲线 ................ 10

2.2 由于担忧可复制性而使用NAV 估值，会低估龙头企业的增速和业务价值 .............................. 11

3. 成长逻辑：从三大因子看行业规模的驱动因素 .... 13

3.1 购物中心销售额的三大因子：客流量、提袋率、客单价 ...... 13

3.2 客流量增长：城市下沉与线上冲击减小 ....... 13

3.2.1 优质购物中心渗透城市数量快速增加  13

3.2.2 线上对线下购物的冲击正在减小，线下客流量回暖趋势明显 .............. 14

3.3 提袋率与客单价提升：全国中产阶级崛起与消费升级 .......... 18

3.3.1 全国中产阶级崛起，低线城市中产阶级占比已达高线城市2013 年水平 ....................... 19

3.3.2 消费升级：消费者倾向购买更高端的品牌和购买服务  21

3.4 未来5 年全国租金平均增速9%，2030 年达1.2 万亿市场 ... 26

4.优质购物中心：可复制、高门槛 .. 27

4.1 供应增多，竞争加剧，盈利能力分化，方显护城河之重要 .... 27

4.1.1 新增供应趋缓，两极分化明显，优质购物中心仍受追捧 ..................... 27

4.1.2 龙头企业竞争优势铸就行业宽广护城河 .................... 29

4.2 为什么成功的商业地产项目可以被复制 ....... 31

4.2.1 运用标准化制度复制管理模式 .......... 32

4.2.2 境内外龙头企业管理规模都已达200 个以上且仍未见顶，管理天花板还很高。 ............ 33

4.2.3 基本面良好、能够支撑购物中心的区域还有很多，是可复制的内在原因 ...................... 35

4.2.4 龙头购物中心基本面情况 ................ 39

4.2.5 优质购物中心新开业项目回报率仍在合理范围区间，并非越新越差 ..... 41

5．优质公司对比及投资建议 .......... 42

5.1 公司基本情况 .................. 42

5.2 公司财务情况 .................. 45

风险提示 .............. 47