五一节前夕，北京金融资产交易所（下称北金所）官方微信公众号公布了到期违约债券转让业务的申请流程。此前，北金所已经达成首批到期违约债券转让交易，共有三笔，转让标的均为颇受关注的永泰能源（600157.SH）相关债券——两笔17永泰能源MTN001、一笔17永泰能源CP004，分别于2月初和3月底完成交易，转让标的票面总额为2.82亿元。

　　几乎与此同时，2月底中国外汇交易中心（下称外汇交易中心）开展第三次债券匿名拍卖，首次将到期违约债券纳入，转让标的也是永泰能源的债券——15永泰能源MTN001、17永泰能源MTN002、18永泰能源CP001，共有8家机构提交双向报价，5家机构参与集中竞价，最终17永泰能源MTN002达成交易。

　　外汇交易中心的债券匿名拍卖于2018年12月推出，每个月组织一次，此前只针对低信用等级、流动性不好的信用债。

　　4月18日，外汇交易中心展开当月的新一轮债券匿名拍卖，违约债券第二次参与，其中的三只到期违约债券是15永泰能源MTN001、18永泰能源CP001和15宏图MTN001。外汇交易中心数据显示，共有9家机构提交双向报价，5家机构参与集中竞价，其中15宏图MTN001达成交易。

　　到期违约债券，是指已经到期但发行人仍有本金或利息未偿付的债券。据财新记者了解，目前到期违约债券转让业务已在北金所和外汇交易中心实现常态化运营。“这是有序打破刚兑、积极应对违约债券的处置、稳定市场的重要创新机制，同时有利于促进违约债券交易透明、防范恶意逃废债、低价利益输送。"一位接近央行人士向财新记者透露。

　　据财新记者从多个渠道获悉，到期违约债券交易机制去年下半年在央行窗口指导下酝酿推出，是央行推动外汇交易中心和北金所两家平台通力合作、发挥各自平台自身特点、推动化解债市信用风险的重要举措；下一步央行金融市场司还将结合市场运行情况，出台具体的规章制度。

　　目前参与到期违约债券转让的交易主体还不多。但在市场人士看来，此举的意义还在于，即使买卖双方的交易没达成，“由于北金所的转让底价是向市场公开的，行情是透明的，对市场有参考意义；如果通过这个机制逐步建立垃圾债市场，有一些标的估值就可以作为市场参考价。"

机制设计考虑多重因素

　　2018年中国的信用债违约进入常态化，违约债券120多只，数量创下2014年公募债券违约以来的最高，达到前四年的总和，对市场和监管当局都带来挑战。

　　“市场对违约债券的交易有需求，希望这个机制可以慢慢培育高收益债市场或不良资产交易市场，吸引秃鹫投资人。"一位接近外汇交易中心人士告诉财新记者。

　　对于外汇交易中心和北金所来说，推出到期违约债券转让业务，是创新交易机制、丰富交易产品的一种方式。目前只有在银行间债券市场登记托管的到期违约债券可以参与此业务，此外，交叉违约加速到期债券也属于标的债券。

　　在机制设计上，需要考虑多种因素：一是合规性，防止不良资产处置过程中贱卖国有资产；另一个就是防止潜在逃废债的道德风险。因此，两家平台都通过电子化、信息化系统，辅以全程录像、操作留痕完成竞价及定价，以有效防范操作风险与道德风险。在市场化定价方面，银行间债券市场合格机构投资者均可平等参与业务。

　　据知情人士介绍，前述两家交易平台各有所长。北金所依托的是长期的不良资产处置经验，延续了此前不良资产转让的动态报价方式，作为目前到期违约债券转让的核心交易机制，定价是完全市场化的，能够较广泛地吸引对该标的感兴趣的投资人参与到价格发现及定价过程中，最终通过“竞价--价高者得"的方式确认受让方。

　　外汇交易中心则是依托匿名买卖机制，根据市场成员向外汇交易中心提交的意愿，最终确定是哪些债券来参与匿名拍卖，在投资人有交易需求的情况下，外汇交易中心来组织匿名拍卖。“匿名机制的特点是，对于交易双方来说，如果没有成交，也不用担心市场知道你`踩雷'了这个债券，不会暴露自己的头寸。"前述知情人士说。

　　与外汇交易中心的匿名报价机制类似，在北金所，参与双方的信息也是保密的，只有标的债券信息，没有转让方信息；在动态报价过程中，所有意向受让方也会匿名处理。

　　两家平台也有合作，按照北金所的流程，债券持有人首先向北金所提交完备的转让申请材料，转让信息同步在北金所官网和中国货币网（即外汇交易中心）公示，公示期至少三天。动态报价分为报价期和限时报价期，受让方可以在两种期限内进行自主报价，自由报价期结束自动进入限时报价期。在完成交易以后，两家平台都通过上海清算所按照券款对付（DVP）的方式结算。

　　与外汇交易中心不同的是，北金所的意向受让者在向北金所提交受让申请后，须向登记结算机构交纳保证金。保证金金额由转让方设置，一般为转让底价的20%到30%，如果没有中标，退回保证金。“保证金是受让方参与业务的准入门槛，防止恶意扰乱竞价秩序，促进转让顺利进行。"一位北金所内部人士说。

　　目前，银行间债券市场只有一些衍生品交易有保证金制度。前述北金所内部人士介绍，到期违约债交易的保证金机制，也是延续以前不良资产处置过程中的做法。比如有的标的确实比较火，会有很多投资人随意报价，或不报价就是来刺探行情，这都是以前不良资产处置时遇到过的现象。“只有交了保证金才有出价的资格。如果中标后不补缴交易价款等，就没收保证金，并把这些保证金作为补偿给予转让方。"

　　据前述人士透露，目前挂牌的到期违约债券有三种情况：第一种是债券持有人是理财、基金等资管产品，自身很难处置债券，万一遭遇客户赎回清盘，持有人只能暂时用自有资金垫付；第二种情况是违约债券可能有潜在投资人，但是他们也不知道什么价格交易合适，当债券持有人在北金所挂牌报价之后，如果有人竞价，潜在投资人可以参考这个价格；第三种情况是债券持有人已经找好了下家，比如某银行的自营转给理财，或者是基金找到了第三方接盘，双方协商好了。“总之不管是出于什么目的，也都是市场化行为。"

　　对于前述第三种情况，如何防范其中潜在的逃废债风险？比如发债企业恶意违约，债券价格一落千丈，然后偷偷转让给关联公司；或者接盘方知道未来能兑付，就想把这只债券低价接过来，然后坐等着翻倍等。

　　对此，北金所要求交易双方分别在转让申请与受让申请中加入承诺条款，通过公开挂网信息披露，向市场参与者传递明确的市场信号。“承诺本次交易不涉及任何利益输送，或者协助逃废债等情况，并承诺不歧视对待投资者等。在一定程度上防范利益输送的可能性，防止恶性低价转让，杜绝利益输送。遏制违约后发行人对投资人的选择性偿付等逃废债行为。如果后续发现存在利益输送的问题，有自律管理和追责机制。"前述北金所内部人士介绍。

破解违约债券估值难题

　　此前，信用债一旦违约就意味着几乎丧失了流动性，市场化处置渠道有限。违约债券的处置一般有自主协商和司法诉讼两种途径，其中自主协商包括债务重组、担保求偿或资产处置等；司法诉讼包括违约求偿诉讼、破产诉讼（重整、和解、清算）、财产保全等。

　　如果走司法诉讼程序，违约债券的处置时间长，至少三年，且不确定因素很多。如果自主协商协议转让，债券估值一直是一个难题，导致转让也比较困难。“谁都不知道打几折合适。"一位债市人士表示。

　　“到期违约债券交易机制对投资人有利，可以早点收回投资资金，这个方式相当于给违约信用债提供了一个市场化的退出渠道。"前述市场人士表示。

　　北金所和外汇交易中心成交的第一笔到期违约债券，都是永泰能源发行的债券。以17永泰能源CP004为例，其券面总额为2亿元，根据北金所网站的公告，转让底价为1.1亿元，几乎相当于打了5.5折。不过北金所目前尚未公布最终的成交价。“回收率还挺高的。"一位债市投资人表示。

　　目前，国内破产重整案件中，最终的债权清偿率达到20-30%算是比较理想的结果；而在破产清算案件中，清偿率大多不会超过10%。

　　“永泰能源这个违约债券比较特别，现在大家都觉得这只债券可能会全额兑付，永泰能源的偿债意愿很关键。"前述债市人士表示。

　　去年7月6日违约的“17永泰能源CP004"，推倒了昔日“煤电巨头"永泰能源一系列债务危机的多米诺骨牌。当年7月底，永泰能源（600157.SH）曾发布公告称，与“13永泰债"持有人充分沟通与协商后，形成正式偿债方案：“13永泰债"债券持有人本金展期18个月分期兑付；其中，前3个月兑付本金的20%，第4个到第6个月偿还本金的 20%，最后12个月兑付余下的60%。根据公告，展期兑付期间，按原票面年利率7.30%上浮30%至9.5%，计算利息，计息规则不变，按期同步计算并随本金一起支付。此外，对签署展期兑付协议的债券持有人，追加不低于36亿元的资产包作为抵质押担保。（参见财新网“永泰公司债违约仍然到期摘牌 取消托管惹争议"）

　　也就是说，永泰能源的违约债券将分期陆续兑付本金。“估算下来，其实已经相当于可能回收率在90%或80%左右；市场对永泰债券的估值区间范围比较大，可能介于票面金额的20%到80%之间。"前述投资人表示。

　　一位债券私募投资人亦称，“违约债券中，永泰能源不是最差的，最差的是完全没现金流的，就算有意愿也没钱还，永泰能源还有资产。"

　　在业内人士看来，到期违约债券的交易机制有利于促进违约债券交易的公开、透明、合规，提高处置效率。“肯定比债券持有人不停地召开持有人大会、不停和违约发行企业沟通或者走诉讼程序要节约时间，有利于投资者降低损失。"有市场人士表示。