90 年代初的过度信贷和粗放投资，结果是国企杠杆率高企、产能过剩严重、大面积亏损。94 年开始银根收缩，经济下行直至98 年通缩，累积问题加速转化为银行的坏账，测算98、99 年国有商业银行不良率达35%、39%，且不良高发势头仍在加剧；若还原99 年剥离因素，2000 年不良率在55%。

1. 从“技术性破产”到全球“四强” ... 4

1.1. 从国家专业银行到全国性上市银行 . 4

1.2. 1998 年注资：力挽狂澜于既倒 .......... 5

1.3. 2003 年注资：启动四大行股改 .......... 7

2. 注资模式详解：(2 次)注资、(3 波)剥离、核销、次级债 ......... 8

2.1. 两次注资，挽救资本充足率 .... 8

2.1.1. 四大行财务重组相关部门和机构关系梳理 ......... 8

2.1.2. 1998 年注资：财政部定向发行2700 亿元特别国债 .. 9

2.1.3. 2003 年注资：汇金以790 亿美元外储注资四大行 ... 10

2.2. 三次不良剥离，转移损失并优化不良率 . 10

2.2.1. 1999 年剥离：1.39 万亿/对价为AMC 金融债+再贷款划转 ........ 10

2.2.2. 2004 年剥离：0.8 万亿/对价主要为专项央票 .. 11

2.2.3. 2005 年剥离：1.06 万亿/共管基金/税收、股利、处置所得抵扣 ......... 12

2.3. “清算式”核销：集合降准、注资、全年利润之力 . 13

2.4. 政策性发行次级债，补充附属资本 .......... 14

3. 注资和不良剥离的效果如何？ ......... 14

3.1. 1998 年注资：98 年资本充足率达4.6%，2000 年不良率降至29.2% .... 14

3.2. 2003 年注资：四大行资本充足率陆续到8%以上，不良率到5%附近 .. 15

4. 今天的上市银行有资本担忧么？ ..... 16

4.1. 压力测试：资产质量恶化时，上市银行资本受损较小 ...... 16

4.2. TLAC 规则使四大行总损失吸收能力增强  17

5. 投资建议：损失吸收能力今非昔比，政策性注资一去不返 ... 17

6. 风险提示 ... 17