我们最看好的的标的依旧是跨境电商物流赛道的嘉诚国际、快递赛道的顺丰和危化品物流赛道的密尔克卫；其次是疫情控制预期下航空、机场和海运板块的投资机会，包括三大航、上海机场和中远海控，其它可以关注的标的包括同样布局跨境产业链的华贸物流。

1. 核心观点 ......................................................................................................................................... 6

2. 航运港口 ......................................................................................................................................... 6

2.1. 复盘2020，航运内部走势分化，港口表现一般 ................................................................. 6

2.2. 集运：边际变化有望重构行业估值 ......................................................................................... 7

2.2.1. 消费需求有望持续超预期，全球贸易扩容将带来预期修正 ............................... 7

2.2.1.1. 不止防疫物资，新冠疫情引发全球放水，货币宽松下消费需求大幅提升 7

2.2.1.2. 展望未来，美国消费有望拉动全球经济延续复苏 .............................................. 9

2.2.2. 疫情催化经营策略转变，行业转向高质量合作共赢 ........................................... 10

2.2.3. 集运2021 年展望：泡沫出现之后，行业如何演绎？ ........................................ 12

2.3. 油运：需求有望逐步好转，但仍需静待库存消化或其他催化 ..................................... 13

2.4. 港口：与集运共同受益于贸易需求扩张，但持续性或不如集运 ................................ 14

2.5. 投资建议 .......................................................................................................................................... 15

3. 航空 ............................................................................................................................................... 15

3.1. 观点——把握复苏大方向，低位布局待良机 ..................................................................... 15

3.2. 2020 年回顾——疫情冲击需求，股价整体大幅跑输 ...................................................... 16

3.3. 2021 展望：需求渐进复苏，景气度恢复至2019 年尚有难度 ...................................... 16

3.4. 疫情冲击放缓运力引进，B737MAX 复飞预期带来供给分析难度 .............................. 17

3.4.1. 供给回顾：继2019 年运力低增速后，2020 年疫情冲击运力延续低增长 .. 17

3.4.2. 民航公司长期较难自发收紧运力引进 ....................................................................... 18

3.4.3. 中期来看，B737MAX 复飞是民航供给分析中最大的不确定性变量 ............. 19

3.4.4. 短期来看，运力增长仍将处于较低水平 .................................................................. 19

3.5. 疫苗接种推动需求渐进式复苏，价格走势需观察国际线复苏力度 ........................... 19

3.5.1. 我们对长期的需求增长保持乐观 ................................................................................ 20

3.5.2. 中期来看，需求渐进式复苏，真正意义的景气区间可能出现在2022 年 ... 20

3.5.3. 短期需求仍可能维持较弱态势 ..................................................................................... 21

3.6. 投资建议：把握复苏大方向，低位布局待良机 ................................................................ 21

3.6.1. 未曾改变的竞争格局，大周期不可求 ....................................................................... 21

3.6.2. 明确的预期复苏是航空股投资的蜜月期 .................................................................. 22

3.7. 投资建议 .......................................................................................................................................... 24

4. 机场——底部复苏，重回正轨再向前 ..................................................................................... 24

4.1. 2020 年回顾——疫情扰动整体亏损，股价反应短期冲击 ............................................. 24

4.2. 2021 展望——底部复苏，重回正轨 ....................................................................................... 25

4.2.1. 变化的依然是国际线不确定的复苏节奏 .................................................................. 25

4.2.2. 不变的是机场流量入口的垄断地位及居民日益增长的消费需求 .................... 25

4.2.3. 机场免税依然是免税经销商的必争之地 .................................................................. 26

4.3. 投资建议 .......................................................................................................................................... 27

5. 快递：关注头部企业机会 ......................................................................................................... 27

5.1. 从2020 年的市值分化说起 ....................................................................................................... 27

5.2. 景气度：消费线上化不可逆，预计2021 依旧是高景气的一年 .................................. 28

5.3. 格局回顾 .......................................................................................................................................... 29

5.4. 格局：价格战的深度还有多少 ................................................................................................. 30

5.4.1. 快递企业盈利与现金流基础 ......................................................................................... 30

5.4.2. 弓弦在绷紧：加盟商的盈利能力 ................................................................................ 31

5.4.3. 边际效用在减弱：降价的有效性 ................................................................................ 33

5.4.4. 总结与风险 .......................................................................................................................... 33

5.4.5. 下沉与远景：顺丰 ............................................................................................................ 34

6. 物流：重视阿尔法 ...................................................................................................................... 36

6.1. 嘉诚国际：多重拐点叠加，孕育牛股机会 .......................................................................... 36

6.2. 密尔克卫：行业集中大势所趋，短期步履不停 ................................................................ 39

7. 投资建议 ....................................................................................................................................... 39

8. 风险提示 ....................................................................................................................................... 39