16-18 年销售高增速及房价大涨决定了 19-20 年结算增速将逐步走高，同时竣 工集中度也在快速增长，尾部企业逐渐退出，综合推动 19 营收同比+20.6%（较 18 年+1.3pct），结算略有加快，从房企结构来看：二线+28%>一线+22%>三 线+12%；同期净利润同比+26.0%（较 18 年+27.4pct），业绩释放加速，但结 构分化，从房企结构来看：三线+88%>一线+22%>二线+19%，其中一二线稳 增、三线源于低基数。受到疫情影响，20Q1 营收和业绩分别+1.4%和-43.2%， 出现明显放缓和下降。不过鉴于预收款持续高位、毛利率稳中略降、费用率持 续改善，且疫情影响减弱后销售逐步恢复，综合将助力 20 年业绩稳增。

一、19 年板块营收、业绩快增，20Q1 疫情影响下营收放缓和业绩下行.... 4

1、19 年营收同比+21%、较 18 年加快，从结构来看：二线+28%>一线+22%>三线+12%.......... 4

2、19 年净利润同比+26%、较 18 年大幅提升，从结构来看：三线+88%>一线>+22%>二线+19% ......... 5

二、19 毛利率高位略降、净利率略升，三项费用率下行，少数股东损益比略降....6

1、19 年板块毛利率为 34%、同比略降，从结构来看：一线 38%>三线 31%>二线 29%............. 6

2、19 年板块净利率 10%、较 18 年略升，从结构来看：一线 13%>二线 10%>三线 4%............. 7

3、19 年三项费用率为 10%、较 18 年下降 0.4pct，从结构来看：一线 8%<二线 11%<三线 13%............ 8

4、19 年少数股东损益占比为 21%、较 18 年小降，从结构来看：一线 23%>三线 18%>二线 17%......... 9

5、19 年净资产收益率略降，其中一线房企仍远优于二三线10

三、19 年末净负债率明显下行、源于行业去杠杆及拿地谨慎，现金短债比高位下降........ 11

1、19 年末资产负债率为 79%、较 18 年微降，源于行业去杠杆及拿地谨慎.. 11

2、19 年末净负债率为 79%、较 18 年明显下降，源于拿地谨慎、二线房企降杠杆趋势明显.. 13

3、19 年现金短债比为 1.1 倍、较 18 年下降，但仍好于 11 年和 14 年的情况 15

四、19 年销售回款增速放缓，预收账款锁定率高位、助力 20 年业绩稳定增长.... 16

1、19 年销售回款同比+13%、较 18 年放缓，其中一线持平、二三线放缓..... 16

2、20Q1 末预收账款锁定率为 1.3 倍、仍在高位，从结构来看：二线 1.6 倍>一线 1.4 倍>三线 0.6 倍.18

五、投资建议：业绩快增、报表改善，预收锁定保持高位，重申“推荐”评级....... 18

六、风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧.19