我们对29 家AH 上市物管公司22H1 业绩表现进行分析，总体来看表现不佳： 规模扩张速度放缓，归母净利润、毛利率和归母净利率首次出现同比下滑， 社区增值服务遭遇挫折；收并购偃旗息鼓，应收账款和无形资产 “灰犀牛” 风险加大。地产下行和疫情扰动是导致板块遭遇“戴维斯双杀”的根本原因， 央国企物管公司业绩和估值的韧性显著强于民企。我们仍然看好行业长期发 展趋势，行业也不会出现明显的“国进民退”。但短期来看，由于地产下行尚 未明显反转，重点推荐受地产波及相对较小的中海物业、保利物业、招商积 余、新大正，同时建议关注旭辉永升服务、碧桂园服务的修复弹性。

研究方法：按营收分组拆解各梯队物管公司2022 半年报表现..................................................................................... 3

规模拓展：扩张放缓，市拓重新成为主要渠道 ............................................................................................................. 4

在管规模：在管面积同比增速有所放缓 ................................................................................................................ 4

拓展潜力：大型公司储备资源相对充沛 ................................................................................................................ 5

增长动力：市拓重回最主要地位，收并购和关联房企贡献度下降 ......................................................................... 6

业态结构：第三方在管面积占比小幅提升，非住宅开始停滞 ................................................................................ 7

管理密度：多数物管公司管理密度继续提升 ......................................................................................................... 7

财报表现：成长惯性被打破，“灰犀牛”风险加剧 ......................................................................................................... 9

业绩增速：地产下行打破成长惯性，归母净利润首次同比下滑 ............................................................................ 9

盈利能力：毛利率和归母净利率首次整体下滑.................................................................................................... 10

资产负债表的“灰犀牛”：应收账款和商誉减值风险正在加大 ............................................................................ 12

多元服务：短期遭遇挫折，长期坚定看好 .................................................................................................................. 14

收入结构：基础物管收入占比首次回升，新兴业务营收保持增长 ....................................................................... 14

城市服务：市场蛋糕有望扩大，但盈利能力和回款周期承压 ...................................................................... 14

商管业务：疫情构成“试金石”，表现突出者长期将具备更多优势 ............................................................. 14

社区服务：多重因素拖累，ARPU 首次同比下滑 ................................................................................................ 15

战略展望：板块遭遇“戴维斯双杀”，央国企优势凸显 .............................................................................................. 17

投资建议 ..................................................................................................................................................................... 19

重点推荐标的 ...................................................................................................................................................... 19

中海物业（2669 HK，买入，目标价13.60 港元） ..................................................................................... 19

保利物业（6049 HK，买入，目标价70.36 港元） ..................................................................................... 19

招商积余（001914 CH，买入，目标价21.45 元） .................................................................................... 19

新大正（002968 CH，买入，目标价32.00 元） ........................................................................................ 20

旭辉永升服务（1995 HK，买入，目标价10.75 港元） .............................................................................. 20

碧桂园服务（6098 HK，买入，目标价30.65 港元） ................................................................................. 20

风险提示.............................................................................................................................................................. 21