血制品安全性风险；审批浆站政策收紧导致血浆供给不及预期风险；浆站运营和采浆成本上升影响盈利；渠道拓展不顺利；静丙市场推广不及预期；渠道存货清理不及预期风险。

一、库存情况逐季改善，逐步回归正常水平,行业景气度复苏 ...................................................................................... 4

（一） 血制品企业进入被动去库存阶段，供需缺口决定企业去库存持续，景气度持续改善 .................................... 4

1、我们判断血制品行业生产企业端仍处于正常偏高的库存水平 .................................................................................. 4

2、2018 年底开始的血制品生产企业高质量的被动去库存，主要驱动因素为血制品终端需求稳定增长 ............. 7

（二）渠道库存回归正常水平，血制品生产企业报表数据将与终端需求数据趋同................................................. 8

二. 渠道库存逐步回归正常水平，继续关注血制品的成长性逻辑 .............................................................................. 10

（一）大品种成长性判断 ...................................................................................................................................................... 10

1、白蛋白需求：适应症患者基数在扩大，我们预计总体需求量保持稳定增长 ........................................................ 10

2、静丙需求：适应症广泛,目前渗透率低，长期成长空间足 ....................................................................................... 11

3、凝血因子需求：需求刚性，潜在空间大 .................................................................................................................... 12

（二）未来三年浆量增长放缓将成为血制品成长的瓶颈因素 .................................................................................... 13

1、短期供需情况................................................................................................................................................................ 13

2、中长期供需情况 ............................................................................................................................................................ 14

四、投资建议 .................................................................................................................................................................... 18

五、风险提示 .................................................................................................................................................................... 18

六、附录 ............................................................................................................................................................................ 18

插图目录 ............................................................................................................................................................................ 19

表格目录 ............................................................................................................................................................................ 19