政策密集发布，券商迎来历史性机遇。从2018 年底，资本市场“牵一发而动全身”历史定位确定以来，资本市场改革政策密集发布。科创板争分夺秒的推出，在前不久的陆家嘴论坛上，易会满主席还强调将继续推进科创板建设，加快推出将科创板股票纳入沪股通标的、引入做市商制度、研究允许IPO 老股转让等创新制度，抓紧出台科创板再融资办法；新《证券法》的修订，奠定了发行注册制的法律基础，公开发行公司债注册制、创业板注册制逐步落地，资本市场基础制度建设不断完善。证券公司作为资本市场的重要引擎，是资本市场改革的最大受益者。

一、资本市场改革蹄疾步稳，核心竞争力建设成为关键 .............................................................................................. 6

1.1 多层次资本市场体系完善，股权融资时代来临 .................................................................................................... 6

1.2 经营环境改善监管引导差异化发展 ........................................................................................................................ 7

1.3 外资进入开放步伐加快 ............................................................................................................................................ 8

1.4 从ROA 和权益乘数看券商ROE 提升路径 ........................................................................................................... 9

二、轻资产业务以聚焦专业转型提升回报 ..................................................................................................................... 11

2.1 股权融资大年，投行能力建设成为关键因素 .......................................................................................................11

2.2 管理费率提升，资管业务差异化发展 .................................................................................................................. 14

2.3 财富管理业务重构，以平台实现协同 .................................................................................................................. 16

三、 重资产业务以杠杆换取业务空间 ........................................................................................................................ 18

3.1 融资成本下行，券商多渠道补充净资本 .............................................................................................................. 18

3.2 金融资产扩张，信用规模收缩 .............................................................................................................................. 19

3.3 自营决定成败，收益率稳定性不足 ...................................................................................................................... 20

3.4 两融标的扩容，市场化程度提升 .......................................................................................................................... 22

四、投资策略 .................................................................................................................................................................... 23

4.1 2020 年上半年券商板块明显分化 .......................................................................................................................... 23

4.2 2020 年行业盈利预测 ............................................................................................................................................. 24

4.3 把握证券行业难得的交易性机会 .......................................................................................................................... 24

五、重点个股 .................................................................................................................................................................... 25

5.1 中信证券：杠杆率提升，龙头优势尽显 .............................................................................................................. 25

5.2 招商证券：机构业务保持优势，ROE 居大券商前列 ........................................................................................ 26

5.3 中信建投：投行业务绝对优势，盈利能力领先行业 .......................................................................................... 26

5.4 东方财富：互联网平台优势，零售财富龙头 ...................................................................................................... 26

5.5 国金证券：IPO 进步迅速，加码金融科技 .......................................................................................................... 27

5.6 南京证券：经纪业务区位优势，投行大幅增长 .................................................................................................. 27

六、风险提示 .................................................................................................................................................................... 28