站在地产金融的框架下，房企对于行业的影响大于居民，融资的影响大于 行政调控，而2017 年定位房住不炒后即为分界点。以2017 年为界限，地 产调控政策从“宽房企紧居民”过渡到当前“紧房企宽居民”的组合。 2009-2017 年是房企的扩表期，体现在房企融资渠道逐渐打开，房企加杠杆， 资产规模扩张。而居民端则是围绕“四限令”政策的松与紧开启调控。2017 年定调“房住不炒”之后进入房企去杠杆缩表期，从资管新规限制土地融 资，到“三条红线”限制开发融资，再到预售资金监管限制销售融资。而 相对应的居民端，从人才引进到购房补贴等政策，逐渐放开了居民的限制。

1. 投资概要：信用定乾坤 ................................................................ 3

2. 融资是讨论房地产的唯一核心，负债率水平也是决定板块表现的最主要矛盾............................................................................................ 6

3. 2009-2017 年：房企负债率水平持续提升至79%，几乎每年都获得超额收益 ............................................................................................... 8

3.1. 房企：2017 年以前近乎每年新增融资渠道 ............................. 8

3.2. 居民：整体收缩，阶段性宽松，至2017 年达到紧缩高峰.......11

3.3. 房企扩表周期下，房地产板块持续实现相对收益 .................. 16

3.3.1. 典型样本1：2012-2013：货币环境改善带来地产板块相对收益和绝对收益............................................................................ 16

3.3.2. 典型样本2：2014-2016：货币宽松+行政宽松开启地产行情17

3.3.3. 个股表现上以第二梯队成长性更高的房企收益率最大..... 18

4. 2017 年至今：房企融资逐年收紧，负债率下降，超额收益丧失 .. 20

4.1. 房企：从土地到开发再到销售融资，逐渐收紧 ..................... 20

4.2. 居民：从去库存到去杠杆，需求政策持续宽松至今 .............. 23

4.3. 房企缩表周期下，房地产板块持续实现相对负收益 .............. 24

4.3.1. 结构性样本1：2018 年底：融资环境好转房企债放开，地产板块相对收益明显..................................................................... 25

4.3.2. 结构性样本2：2019 年底：货币虽然宽松但没有传导到房企，相对收益较低............................................................................ 27

4.3.3. 个股表现上以龙头房企展现了更强的抗跌性................... 29

5. 当前：阶段性的融资宽松，和结构性的信用再分配 .................... 31

6. 风险提示 ................................................................................... 33