中国出境游行业历经10 年（2008-2017）量增驱动，四因素判断行业行至质变临界点，量增或将转变为价增驱动。①出境游人群结构调整，二三四线城市巨大市场加速打开（2017 年）。

1. 出境游行业行至质变临界点，量增驱动或将转变为价增驱动 .... 6

1.1. 出境游人群结构调整，二三四线城市巨大市场加速打开 .. 7

1.1.1. 京沪出境游人数负增长，出境游向二三四线城市渗透 ........... 7

1.1.2. 中国人均GDP 超5000 美元地区人口已达12.7 亿，出境游潜在市场巨大 ......... 8

1.2. 跟团游比例提升，巩固出境游旅行社行业地位 .............. 10

1.3. 客单价持续低位，有大幅改善空间，已现升级端倪 ....... 12

1.3.1. 2008-2015 年旅行社出境游客单价几无提升 ......... 12

1.3.2. 中国人均旅游花费占人均GDP 比例极低，旅游行业尚未踏上消费升级高速通道

.............. 13

1.3.3. 客单价具有大幅改善空间，酒店消费提升是旅游行业消费升级的先行指标 ...... 13

1.4. 出境游目的地结构持续优化 .............. 14

1.4.1. 出境游发展成熟地区以出国游为主 ........ 14

1.4.2. 2015 年港澳游出现负增长，目的地结构持续优化. 14

1.5. 旅行社组织出境游人数预测：2018 年增速约20-25% ... 15

2. 行业集中度提升，或将带动旅行社进入毛利率提升阶段 ......... 18

2.1. 出境游产业链哑铃型发展：资源和流量价值凸显，旅行社集中度提升 ........ 18

2.2. 他山之石：HIS——集中度提升带动毛利率提升 ............ 19

2.3. 旅行社数量高速增长->增长停滞伴随毛利率下行->行业整合开始毛利率回升，行业行至

第三阶段，毛利率回升在即 ...... 19

3. 出境游旅行社发展方向前瞻 ........ 21

3.1. 方向一：深挖潜在出境人群，向二三四线城市加速下沉  21

3.2. 方向二：提升产品独特性和丰富度，树立壁垒与OTA 竞争 ......... 23

3.3. 方向三：利用渠道资源优势，开辟定制游蓝海市场 ....... 23

3.4. 方向四：提供衍生服务，提升边际收益 .......... 24

4. 投资建议：行业向好，集中度提升，龙头受益 ......... 25

4.1. 众信旅游：行业复苏叠加竞争格局优化，2018 年业绩有望反弹 .. 25

4.2. 腾邦国际：核心机票业务，受益出境游增速回升 ........... 28