中长期来看，用电量增长有望维持中低增速，为国内能源结构调整提供了较好的时间窗口，清洁能源替代传统能源才是行业大势。

1. 用电量增速或下行，装机结构有望持续优化 ........................................ 5

1.1. 2018 年较高水平用电量增速或不可持续 ..................................................... 5

1.2. 未来三年用电量增速有望维持在4%-6%的合理区间 ................................................. 6

1.3. 清洁能源替代是长期趋势，装机结构有望持续优化 ............................................... 8

2. 新能源运营商估值隐含的悲观预期将反转.............................. 11

2.1. 新能源补贴缺口持续放大，是当前行业发展亟需解决的最大隐患 ............................... 11

2.2. 配额制与绿证有望实施以解决消纳与补贴回流 ................................................ 13

2.3. 典型公司隐含悲观预期有望修复 ................................................................. 14

3. 火电反转仍将持续，核心看煤价下行力度............................................. 20

3.1. 需求预期是引导煤炭产能释放、价格下行的核心因素 .................... 20

3.2. 需求预期回升传导有效，煤炭产能、产量加速释放 ................................................ 21

3.3. 供需形势反转持续，煤价下行利好火电盈利改善 ............................................. 25

4. 核电进入并网大年替代效应明显，新项目重启确定行业成长性 ............................ 26

4.1. 近13GW 核电装机于2018-2019 年商运，替代效应将显著提升 ........................ 26

4.2. 时隔逾三年，核电新项目有望重启 ...................................................... 26

5. 水电盈利相对稳定，潜在分红比率提高或拉升估值 ......................................... 29

5.1. 成本稳定，盈利受电价及来水影响 ........................................................ 29

5.2. 系统性抬升利用小时及稳定分红预期对估值改善空间更大 ............................. 32

6. 投资建议 ................................................ 33

6.1. 总体投资逻辑................................................................ 33

6.2. 重点推荐 ......................................................... 33

福能股份（600483）：风核互济，资产质量有望持续做强，“买入”评级 ................. 33

华电国际（600027）：火电反转持续，公司业绩弹性有望凸显，“买入”评级...................... 34

东方电气（600875）：盈利水平改善明显，期待海外与新能源持续拓展，“增持”评级 ............. 34

中国核电（601985）：2018 机组“四连发”，推动股权激励彰显发展信心，“增持”评级 ............35

风险提示 ...................... 35