零售行业具有明显的经济后周期属性，上一轮消费增速转弱的主要原因是实体经济增速放缓。2012 年底，中央开始大力反腐，导致购物卡消费大幅萎缩，殃及实体零售，加剧消费向下趋势。

经济下行+反腐是零售增速放缓的根本原因 ... 5

1.1 经济增速回落滞后作用于零售端 . 5

1.2 反腐加剧实体零售向下的趋势 .. 6

1.3 线上的产生是外生性的，对实体的冲击是内生的 .. 7

2.实体零售调整到位，行业出现趋势性复苏 ... 10

2.1 经济企稳+增长引擎转切换带动零售行业回暖 .. 10

2.2 反腐的负面效应逐步被居民自发性消费抵消 .. 10

2.3 线上冲击见顶回落，二者趋于动态平衡 . 11

2.3.1 收入增长驱动消费升级，唤醒大众品质和体验意识 .. 11

2.3.2 线上购物体验受限，对线下的冲击见顶回落 .. 12

2.3.3 线下优势日益显现，二者达到动态平衡 . 14

2.4 线下零售业态调整，实体门店重焕活力 . 15

2.4.1 线下零售业态调整，实体门店重焕活力 . 15

2.4.2 实体零售供给大幅收缩，低层次同业竞争趋缓 . 16

2.5 前三季度经营数据明显改善，利润增速超收入增速 .. 17

3.投资建议与推荐标的 .. 18

3.1 永辉超市：高成长性龙头白马，强供应链可全国扩张 ... 19

3.2 王府井：转型展店推动业绩回暖，估值底部亟待布局 ... 20

3.3 天虹股份：低估值百货龙头，行业转型领跑者 . 21