2014年以来中国游戏用户规模增速趋缓（增长率保持在3%-5%），2015年以来中国移动智能终端设备规模增速开始同步放缓，随着游戏市场流量红利消退，广告买量已成为多数厂商的防御性行为，获客成本及获客难度随之大幅上升。根据热云数据显示，2017年共有近5000款产品买量，其中传奇类产品及部分重度类型游戏IOS的单用户CPA成本超过300元（2014年安卓用户单个买量成本平均价格在2-3元）。从流量驱动角度，我们认为未来游戏增量市场在于垂直细分领域，即开拓新场景、开发新人群，新场景包括庞大的海外市场、更加新颖的游戏形式（如VR/AR游戏）、高留存率、高社交性的微信小程序游戏等；新人群包括针对老年人与儿童推出的功能性游戏、2017年底极具话题性的女性向游戏、具有年轻人群基础的二次元游戏等。

1. 中国网络游戏行业发展史........ 6

1.1. 2000 年开始的端游时代......... 6

1.2. 2007 年开始的页游时代......... 7

1.3. 2014 年兴起的手游时代........ 8

1.3.1. 智能手机开启手游黄金时代...... 8

1.3.2. 手游发展正盛，端游、页游 IP 反哺手游增收...... 9

2. 游戏行业的发展逻辑演进：流量驱动转为研发驱动........ 11

2.1. 流量红利时代已近尾声，继续拓宽增量市场....... 11

2.1.1. 移动终端与移动游戏活跃设备增速双下降...... 11

2.1.2. 游戏广告买量已经成为多数成熟厂商的防御行为..... 11

2.2. 流量驱动角度：增量市场在于新场景、新人群...... 12

2.2.1. 中国自研游戏海外成绩优异，东南亚成为出海热点..... 12

2.2.2. VR 游戏受限于用户不良体验及设备终端，普及程度较低...... 15

2.2.3. 腾讯首提功能游戏概念，开拓老人、儿童用户领域...... 16

2.2.4. 小程序游戏在微信流量支持下，反哺游戏行业....... 17

2.2.5. 《恋与制作人》等女性向游戏为新人群拓展做出贡献...... 18

2.3. 研发驱动角度：关键要素是精品化、 IP 化、微创新、多元化...... 19

2.3.1. 2017 年 A 股游戏公司现金流转弱，研发投入同比增加 25%..... 19

2.3.2. 流量驱动与研发驱动的差异性比较，真正的爆款难以通过纯流量驱动产生..... 20

2.3.3. 提升产品研发成功率的要素：精品化、 IP 化、微创新、多元化.... 22

2.4. 我们认为主流游戏企业的研发驱动时代已经到来...... 25

2.4.1. 单一 IP 产品线的游戏企业面临业绩下滑....... 25

2.4.2. 多点开花产品线的游戏企业实现业绩长虹....... 25

2.4.3. 研发驱动型公司占据先发优势，纯流量驱动型公司短期转型困难....... 26

3. 推荐标的之一：完美世界——全品类开发的 A 股龙头..... 26

3.1. 中国 TOP3 厂商，研发实力雄厚..... 27

3.2. 超级 IP+多品类游戏，游戏产品线布局丰富..... 29

3.2.1. 顶级 IP 储备丰富，运营实力强大..... 29

3.2.2. 端游、手游、主机游戏构建精品化矩阵..... 29

3.2.3. “IP”加持多元产品线，构建“完美”游戏王国....... 30

3.2.3.1. 围绕三大 IP 构建“IP”生态圈....... 30

3.2.3.2. 与腾讯强强联手开创 IP 开发新时代... 31

3.3. 电竞+影游联动，催化剂效果显著.... 32

3.3.1. 深度布局电竞，发掘端游业务新增长点........ 32

3.3.2. 影游联动放大 IP 效用..... 32

3.4. 推荐逻辑：为什么是完美世界？....... 33

4. 推荐标的之二：吉比特——小而美的长周期品质代表........ 34

4.1. 坚持精品化策略，以研发为核心驱动力....... 34

4.2. 参股优质研发团队布局产业上下游...... 35

5. 推荐标的...... 36

6. 风险提示......... 36