地产复苏拉动需求增长，矿供应偏紧支撑锌价上行。供应端，长期看，随着海内外矿山品位下滑，锌矿供应将没有大的增量。短期看，海外能源危机若能得到缓解，冶炼产能恢复，同时国内锌矿加工费上行，或将提振冶炼厂的生产积极性，冶炼端或逐步宽松，2023 年可能出现矿紧锭松的局面。需求端，传统领域，特别是地产行业复苏将拉动锌需求，新兴领域如光伏、风电的增速较快。我们预计2022-2025 年，国内锌需求量预计将由608.47 万吨，增长至665.38万吨，CAGR 为3%。其中地产领域的需求量将由102.26 万吨提升至128.60 万吨（乐观情形下），CAGR 为7.9%。

1 2022 年回顾&2023 年展望：从“双杀”到“双击”的反转 ............................................................................................ 3
1.1 镍价表现强势，工业金属继续去库 ................................................................................................................................................ 3
1.2 板块行情：海外加息+国内需求下行，2022 年有色金属板块表现平淡 ................................................................................ 5
1.3 展望2023：加息尾声，需求枯木又逢春，低库存下带来价格高弹性 ................................................................................... 7
2 地产链复苏，2023 年需求否极泰来 ...................................................................................................................... 10
2.1 2022 年：地产走弱拖累工业金属需求......................................................................................................................................... 10
2.2 2023 年：政策春风吹“暖意”，需求侧否极泰来......................................................................................................................... 13
3 铜：“金融因素”+“商品因素”的叠加，价格将呈现高弹性 ....................................................................................... 20
3.1 供需双弱的结局：历史性低库存 .................................................................................................................................................. 20
3.2 加息边际放缓，金融属性压制减弱 .............................................................................................................................................. 21
3.3 供给端：高估了新矿投产，低估了老矿山的缩量 ..................................................................................................................... 22
3.4 需求端：传统领域把握中国需求复苏，新兴领域成需求主力军 ............................................................................................ 27
4 电解铝：产能天花板约束显现，稳增长带动需求回暖 ............................................................................................ 34
4.1 海外：欧洲减产告一段落，复产遥遥无期 .................................................................................................................................. 35
4.2 国内：电解铝产能逼近天花板，供应逐步见顶 ......................................................................................................................... 37
4.3 能源成本维持高位，利润向冶炼端转移 ...................................................................................................................................... 42
4.4 电解铝需求从“能源套利”到“地产引领” ....................................................................................................................................... 44
5 锌：2023，从“锭”到“矿”端的紧缺........................................................................................................................ 48
5.1 供给端：矿端供应将偏紧，冶炼端或逐步宽松 ......................................................................................................................... 48
5.2 需求端：地产、光伏等领域将拉动锌需求增长 ......................................................................................................................... 57
5.3 供需平衡：从“锭”到“矿”端的紧缺，支撑锌价 ........................................................................................................................... 60
6 重点推荐标的........................................................................................................................................................ 62
6.1 紫金矿业：新管理层，新变化 ....................................................................................................................................................... 62
6.2 洛阳钼业：聚焦铜钴，进入扩产快车道 ...................................................................................................................................... 63
6.3 铜陵有色：米拉多铜矿启动注入，业务共振迎利润增长 ......................................................................................................... 64
6.4 云铝股份：资产负债表改善，绿电优势突出 .............................................................................................................................. 65
6.5 神火股份：煤炭-铝一体化优势大，电池箔扩张打开估值空间 ............................................................................................... 69
6.6 南山铝业：高端铝材领导者，汽车板+航空板的共振 .............................................................................................................. 70
6.7 驰宏锌锗：优质资产注入，“矿冶一体化”助力发展 .................................................................................................................. 71
7 风险提示 .............................................................................................................................................................. 73
插图目录 .................................................................................................................................................................. 75
表格目录 .................................................................................................................................................................. 77