通过对家具行业历史近 20 年数据的复盘，我们发现行业先后经历过五次相对明显的增速变化，其变化与地产增速变化的滞后期约为 9~12个月。家装行业发展前期的品类剥离孕育了单品类龙头的诞生，而行业的变化推动着这一领域从分离走向融合，积累了行业经营模式的不断探索。

1. 核心观点. 5

2. 地产政策松紧交替，地产及家具行业波动增长... 5

2.1. 1998~2001 年：房改启动市场. 7

2.2. 2002~2004 年：调控政策展开，调控价格是主要目标... 8

2.3. 2005~2007 年：政策收紧抑制市场过热，效果并不理想.. 9

2.4. 2008~2009 年：政策从调控到放松... 10

2.5. 2010~2013 年：调控政策再度收紧，调控力度不断加码... 12

2.6. 2014~2016 年：经历楼市下行阶段后，各地放松限购政策.. 14

2.7. 2016 年9 月至今：政策收紧，不同类型城市存在区别.. 15

3. 商品房发展期间，家具产业链出现多重变化.. 17

3.1. 第一阶段：20 世纪80 年代~90 年代初，萌芽期. 18

3.2. 第二阶段：20 世纪90 年代中期~2014 年家装快速发展期... 19

3.2.1. 20 世纪90 年代中期~2000 年，基础家装... 19

3.2.2. 2000~2006 年，专业化公司占据主导地位.. 20

3.2.3. 2006~2014 年，一体化家装服务逐步出现.. 20

3.3. 家装行业历经专业化发展与整合，产品化趋势逐步出现.. 20

4. 互联网家装与整装是行业变革的尝试与探索.. 22

4.1. 萌芽期：消费者自然发起的线上需求. 23

4.2. 初步发展期：从自发到商业，探寻潜在商业机会.. 24

4.3. 行业起步期：从线上到线下，参与者队伍不断壮大. 24

4.4. 持续探索期：资本助力行业快速发展变化.. 25

4.5. 变革与理性：回归用户需求，多方积极布局整装渠道... 26

5. 复盘历史表现，业绩增长为中长期核心驱动力. 28

5.1. 家具行业的估值变化与地产增速关联度更高. 29

5.1.1. 2006.2~2007.10：样本较少，估值参考意义不大... 30

5.1.2. 2008.12~2009.11：行业估值修复主要来自于地产销售数据增速的提升，单季度收入/净利润同比增速逐步修复推动市值提升。30

5.1.3. 2012.2-2013.2：细分板块并未走出独立行情. 30

5.1.4. 2015.2-2016.4：定制板块享受估值溢价... 31

5.1.5. 2017 年~2018 年：定制家具集中上市... 31

5.2. 历史的股价上涨驱动力来自于业绩高速增长. 32

5.3. 推荐标的. 34

6. 风险提示.. 34