公用事业正伴随中国的能源结构转型而经历长期变化，其中各细分领域的长期估值水平将因其在能源战略中的远景地位而受到重估，转型的实际进度波动则可能带来业绩增速与估值中枢之间的背离。我们长线看好天然气份额实现快速、确定性提升，且2018年下游城燃有望随供需关系修复而出现业绩回补；长线看好水电凭低成本和优质商业模式在能源结构中占据强势地位；煤电份额长线面临压缩，但电价因素有望在2018年引发行业业绩触底反转。此外，气改和电改陆续进入深水区，利好与利空因素的中短期释放或均趋于缓和。

能源结构转型下的公用事业：长期与边际机遇并存.......6

能源结构转型：天然气份额料迅速提升，煤电份额或遭压缩........6

能源结构转型进入深水期，气改、电改无论利好利空释放或均放缓...... 8

成本是抵御预期波动的最关键因素，水电有望长期受益 ...... 9

燃气行业：供需缺口修复及气改红利利好上、下游........11

政策扶持，煤改气快速推进，燃气行业具备较强成长性 .....11

供需缺口成为当前行业主要矛盾 ....... 13

天然气交易中心助推涨价潮，门站价与市场价格罕见全面背离........ 15

今冬涨价，影响下游城燃毛差，看好 18 年城燃利润回补.. 18

供需缺口的修复是核心投资机会，重点关注增量低价气源 18

LNG 进口：气源供给增量的主力...... 19

煤层气：内陆地区的关键增量气源 ... 21

伴随供需缺口弥合，看好煤改气持续强力推进..... 22

长线关注气改释放上游与下游红利 ... 22

燃气行业面临全面博弈，释放市场化红利......23

投资逻辑：重点关注上游和下游优质标的.......25

水电行业：商业模式稳健，电改提升远景空间.......25

大型水电业绩兼具稳健与成长性，流域联合调度增强协同效应....... 25

简单稳定的商业模式，长期利润确定性释放........ 26

增值税优惠政策延续，提升大水电业绩预期........ 26

电改提升大水电售电想象空间，但电网态度短期难言乐观 27

投资逻辑：关注龙头大水电的长线投资机会....... 28

火电行业：业绩触底，煤电联动带动潜在反转.......28

装机去产能对冲电量高基数，2018 年利用小时数料企稳.. 28

煤价：去产能基调不变，预计高位震荡........30

电价：电价上调改善业绩，18 年煤电联动大概率启动....... 31

电改：市场化电量占比上升速度预计将放缓......... 33

投资建议：关注反转弹性更高的龙头与地方火电...... 34