券商业绩受自营影响先升后降。2017 年一季度券商业绩一度受自营业务和信用交易业务回暖的驱动，但2017 年二季度以来股市、债市双双走弱，4 月上市券商净利润增速扭正为负（MoM -62%，YoY -25% ），券商自营面临浮亏风险。

1. 保险：死差益增利差减，避险金融白马股 .............. 6

1.1. 保险股是优质避险金融白马股 ....... 6

1.2. 负债端：新业务价值高增速，死差益边际提升 ............. 7

1.2.1. 负债端：新业务价值高速增长 .............. 7

1.2.2. 负债端：渠道转型，聚焦个险 .............. 7

1.2.3. 负债端：产品回归长期保障 . 8

1.2.4. 负债端：死差益边际提升，剩余边际释放 ........... 9

1.3. 资产端：利差益边际收窄 .............. 9

1.3.1. 资产端：一季度以来非标投资占比上升 ............... 9

1.3.2. 资产端：存款非标投资收益率上行 .... 10

1.3.3. 资产端：二季度以来债券浮亏增加 .... 10

1.3.4. 资产端：二季度股市震荡，股票投资收益恶化 .. 11

1.3.5. 资产端：死差益增确有发生，利差益边际收窄 .. 12

1.4. 内含价值：利率上行拖累二季度内含价值增长 ........... 12

1.5. 利润：二季度利润承压  13

1.6. 产险：保费增速分化，盈利能力平稳 .......... 13

1.7. 估值：估值处于历史低位 ............ 14

1.8. 标的推荐：中国平安/新华保险/中国太保/中国人寿 ..... 14

2. 银行：MPA 监管影子银行，个股分化坚守大行 ... 15

2.1. 银行股表现 .. 15

2.1.1. 银行股表现前高后低 .......... 15

2.1.2. 银行个股表现分化 .............. 15

2.2. 影子银行加强治理 ....... 16

2.2.1. 影子银行的成因：规避监管，做大规模 ............. 16

2.2.2. 影子银行的风险：杠杆高企，资金空转 ............. 17

2.2.3. 影子银行的治理：监管趋严，开始收缩 ............. 17

2.2.4. 央行政策：货币政策中性偏紧 ............ 18

2.2.5. 央行政策：政策利率维持上行 ............ 18

2.2.6. 央行政策：MPA 统筹宏观审慎 .......... 19

2.2.7. 央行政策：MPA 统筹宏观审慎 .......... 19

2.2.8. 银监会政策：监管全面升级 ............... 20

2.2.9. 银监会政策：去杠杆连出组合拳 ........ 20

2.2.10. 政策影响：把握节奏，张弛有度 ...... 21

2.3. 银行业绩分化 .............. 21

2.3.1. 营业收入增速将放缓 .......... 21

2.3.2. 净利息收入增速分化 .......... 22

2.3.3. 息差降幅收窄企稳 .............. 22

2.3.4. 非息收入增速放缓 .............. 23

2.3.5. 资产低增速时代.. 23

2.3.6. 同业业务规模削减 .............. 24

2.3.7. 理财委外迎来收缩 .............. 24

2.3.8. 负债端回归核心负债 .......... 25

2.3.9. 资产质量高位趋稳 .............. 26

2.3.10. 不良前瞻性指标好转 ........ 27

2.4. 银行业估值及标的推荐  27

2.4.1. 银行股估值仍处低位 .......... 27

2.4.2. 标的推荐：招商银行/工商银行/建设银行 ........... 28

3. 券商：监管从严回归传统，弹性下降估值回落 ..... 29

3.1. 券商股股价分化 ........... 29

3.2. 业绩回落，个股分化.... 29

3.3. 经纪自营此消彼长 ....... 30

3.4. 自营业务：权益投资占比下降，股债震荡面临浮亏 .... 30

3.5. 投行业务：IPO 与再融资业务分化 .............. 31

3.6. 经纪业务：交易清淡，竞争加剧 . 33

3.7. 信用业务：融资融券余额稳定，股权质押需求旺盛 .... 34

3.8. 资管业务：整改通道和资金池，聚焦主动管理 ........... 36

3.9. 监管：金融去杠杆和脱虚入实是主线，杠杆率回落 .... 37

3.10. 估值：估值回落，弹性下降 ....... 38

3.11. 标的推荐：中信证券/宝硕股份/广发证券/长江证券 ... 39

4. 转型金融：监管风转生态变化，脱虚入实梅花三弄 ............. 39

4.1. 创投板块 ...... 39

4.1.1. IPO 加速缩短回报周期 ....... 39

4.1.2. 粤苏IPO 规模领先 ............. 40

4.1.3. 标的推荐：钱江水利 .......... 41

4.2. AMC ............. 42

4.2.1. AMC：MPA 考核提升不良资产供给 ... 42

4.2.2. AMC：政策松绑拓展处臵方式 ............ 42

4.2.3. 标的推荐：海德股份 .......... 43

4.3. 信托 ............. 43

4.3.1. 信托：资产增速趋缓 .......... 43

4.3.2. 信托：去通道将使业绩分化 ............... 44

4.3.3. 标的推荐：经纬纺机/爱建集团 ........... 45

4.4. 金控 ............. 46

4.4.1. 金控：金融从严监管，牌照价值下降 . 46

4.4.2. 标的推荐：越秀金控/浙江东方 ........... 46

4.5. 供应链金融 .. 46

4.5.1. 供应链金融：去中心化、互联网化是新趋势 ...... 46

4.5.2. 供应链金融：传化智联以物流信息为基础 ......... 47

4.5.3. 供应链金融：建发股份以供应链平台为基础 ...... 48

4.5.4. 标的推荐：建发股份/物产中大 ........... 48

4.6. Fintech ......... 48

4.6.1. Fintech：业务模式升级，海外布局推进 ............. 49

4.6.2. Fintech：消费金融服务长尾客户 ........ 49

4.6.3. Fintech：打造金融生态系统 ............... 50