本文以利润为主线探寻啤酒行业进阶之路。纵向回溯，行业发展早期（扩容成长期）龙头通过价格战/费用战谋求份额增长，13 年行业产量见顶进入存量期；15-17 年外资厂家重啤/珠啤率先变革（份额诉求转向利润诉求）实现EBITDA 利润率反弹，随后19 年国内厂商利润改善势头初现。横向对标处于规模见顶/格局明晰/利润反弹的80s 美国啤酒业，我们认为高端化/规模化/龙头决出是行业利润走出V 型反转的三大主因。展望未来，我国具备利润改善三大动能，开源节流并行，高端化势头猛烈，长效盈利机制改善；我们认为，盈利改善是啤酒行业未来发展与投资主旋律，且具备充足空间与弹性。

核心观点 ....................................................................................................................................................................... 3

盈利空间：量增已成历史，利价空间广阔 .................................................................................................................... 4

量：存量时代已至，结构升级空间足 .................................................................................................................... 4

价：受益消费升级，对标美国仍有倍增空间 ......................................................................................................... 5

利：盈利改善持续兑现，利润提升空间仍大 ......................................................................................................... 6

纵横对比：利润诉求强化，盈利加速释放 .................................................................................................................... 7

纵向回溯：量增策略失效，利润诉求强化 ............................................................................................................. 7

增量为王：β+α 逻辑清晰，收入及份额先行 ................................................................................................. 7

量为利先：价格战+费用战，利润筑底 .......................................................................................................... 8

横向对标：鉴美国80 年代，利润破局实现V 型反转 ........................................................................................... 9

可比性：规模见顶、格局明晰、利润触底 ..................................................................................................... 9

成功范本：“两个十年”形成盈利改善的长效机制 ......................................................................................... 11

逻辑演绎：开源节流并举，盈利有望加速释放 ................................................................................................ 15

开源：长看高端化势不可挡，短看成本驱动涨价 ................................................................................................ 15

高端化：消费升级强劲，高端市场乘风而起 ............................................................................................... 15

涨价潮：新一轮成本上涨，提价催化业绩弹性向上 ..................................................................................... 17

节流：产能优化有序推进，罐装、降费持续催化 ................................................................................................ 19

产能优化：行业关厂潮起，规模化空间大 ................................................................................................... 19

啤酒罐装：多因共推罐装化，成本下移促利润释放 ..................................................................................... 20

降费增利：优势区域成利润池，费用投放更加专注 ..................................................................................... 21

重点公司推荐 ...................................................................................................................................................... 22

风险提示.............................................................................................................................................................. 24

重点公司 ..................................................................................................................................................................... 25

珠江啤酒（002461 CH，增持，目标价14.26 元） ........................................................................................... 25

燕京啤酒（000729 CH，增持，目标价8.76 元） ............................................................................................. 32