纯建造服务模式现金流类似消费，购建运营资产对部分央企现金流影响大。通过投资-建设和纯建造服务类代表公司以及消费龙头的现金流量表与资产负债表的对比，我们认为纯建造服务模式CFO 和FCFF 两个维度指标均与消费区别不大，而大基建回款更易受宏观与项目投资周期影响。政府采购高峰过后，未来业务模式偏向纯建造服务的公司，其CFO 有望更加稳定，而拓展资产运营业务的公司，其运营业务实现类似VINCI 的现金流自平衡或仍需时间。央企流动资产减值计提比例高于银行，投资性房地产有升值空间，资产质量扎实，破净或意味着低估。继续推荐基建设计龙头（中设集团、苏交科），低PB 央企（铁建、中建）及装饰龙头（金螳螂）。

不同商业模式下现金流差异大，建筑现金流未必一定差 .. 4

代表性建筑央企现金流表现较弱 .............................. 4

国内投资类建筑业务对现金流影响大，纯服务模式现金流媲美消费 ......................... 6

CFO 分析：服务类短周期建筑业务回款好 ...................... 9

中国交建：货币信用周期对收现能力的影响主导CFO 表现 ..................................... 9

金螳螂：简单商业模式下，收付现比的差有望长期相对稳定 .................................. 15

贵州茅台：收付现比相对稳定，收款与确认收入前后关系和金螳螂有差别 ............ 18

小结：建筑CFO 易受宏观影响，高周转服务类业务现金流表现并不差 ................. 21

CFI 分析：增长模式决定了投资回报率的高低 ............... 23

中国交建：BOT 资产积累主导投资净支出，16 年后PPP 影响有所增大 ............... 23

金螳螂：投资现金流主要与现金管理相关 .............. 25

贵州茅台：收入高增长背景下，产能投入实际较少 ................................................ 26

小结：交建所处阶段决定其ROIC 较低，纯服务类建筑ROIC 具有吸引力 ............ 27

国际比较：万喜优秀的现金流在于其较高的基建资产成熟度 .......................................... 29

资产质量视角：建筑流动资产扎实，非流动资产有升值潜力 .......................................... 32

总结：建筑现金流有望向好，央企PB 角度或存低估 .... 37

风险提示 ................ 38