我们认为，市场可能高估了房地产行业全局利润率下降的程度，销售毛利率已然处于筑底过程，同时应关注房企信用风险带来的冲击以及可能的逆周期政策波动。物业服务长期要看品牌力，流量变现、城市服务等正朝着更深的方向演进，平台化战略大有可为。商业资产两级分化加大，资产本身难度很大；由于存量资产庞大，优秀的商管能力稀缺。

房地产：第二批集中供地及信用风险释放是近期观察点 ........................... 5
1.1 行业指数表现不佳，核心关注销售毛利率能否筑底企稳 ........................................ 5
1.2 22 城首批集中供地竞争激烈，项目利润率低于预期 .............................................. 5
1.3 市场对热点城市竞争激烈过度关注可能放大了焦虑情绪 ........................................ 9
1.4 一线城市供地模式的推广可能成为边际改善因素 ................................................. 10
1.5 热点城市核心区限价，但郊区房价难以预测，或许可以更加乐观 ........................ 13
1.6 信用风险暴露，高负债房企融资成本抬高，三四线城市资产价格承压 ................. 14
1.7 培育综合能力降低拿地成本，同时做适当下沉 ..................................................... 17
1.8 投资建议 .............................................................................................................. 17
万科A：经营稳健，兼顾增长，持有型资产质量有望改善 17
保利地产：头部央企，资债稳健，实控人增持彰显信心 18
金地集团：增长再发力，行稳致远 18
招商蛇口：坐拥大湾区优质土储，具备孕育核心资产能力 19
2. 物管：品质和战略格局最重要，业务边界持续扩张 ................................ 19
2.1 万亿规模、永续经营、具备消费升级潜力 ............................................................ 19
2.2 政策支持市场化发展，客户为服务付费的意愿逐渐提升 ...................................... 20
2.3 全年业绩释放无虞，更看好潜在储备充足的标的 ................................................. 21
2.4 社区服务想象空间巨大，供给瓶颈或依赖资源整合 .............................................. 23
2.5 商写物管和城市服务蓬勃发展，服务持续升级 ..................................................... 25
2.6 平台化战略-1：“合纵连横”，以公司联盟方式做大做强 ........................................ 26
2.7 平台化战略-2：重新组织产业，提升供给效率，扩张业务边界 ............................ 27
2.8 投资建议 .............................................................................................................. 28
碧桂园服务：规模和利润领先，全产业链延伸业务 29
融创服务：后来居上，成长性确定性俱佳 29
旭辉永升服务：内生外拓四轮驱动，最具潜力的中型物管公司 30
3. 商管：资产两极分化，优秀管理能力稀缺 .............................................. 32
3.1 资产端：存量时代，供给过剩，资产本身难度很大 .............................................. 32
3.2 商管服务：赛道好，存量规模大，而优秀的管理能力稀缺 ................................... 32
3.3 商管业务的壁垒：项目定位、经营能力、历史业绩 .............................................. 33
3.4 投资建议 .............................................................................................................. 34
华润万象生活：“物管+商管”综合服务能力，商管领域标杆 34星盛商业：能力突出的湾区商业专家 35
宝龙商业：长三角商管领头企业，未来增长可期 35
4. 风险提示 ............................................................................................... 36