需求复苏+产量下降+大包粉库存降至低位+迚口大包粉高增长，17年原奶供求平衡已逐渐偏于紧绷。展望 18 年，海外经济复苏或拉动需求，而产能仍维持低位，国内乳业复苏提振需求，供给仅小改善，全球原奶价格或小幅上涨，全脂奶粉或略快于原奶上涨，大包粉价格优势消退下生鲜乳价格存上涨动力。

一、 生鲜乳&大包粉构筑原奶体系，国内外价格初步接轨. 5

1.1 生鲜乳供求缺口扩大，海外大包粉补充供应..5

1.2 原奶价格周期性明显，国内外价格初步接轨..6

二、 海外原奶供给受限，国内原奶供给小改善... 8

2.1 贸易国产能无扩张迹象，短期原奶供给正受限...8

2.2 国内原奶供给小改善，但优质原奶供给仍在高位...10

三、 普通原奶略有上涨推力，优质原奶或有下行压力.. 13

3.1 经济复苏或拉动全球乳业回暖，中国乳业向好态势明显..13

3.2 原奶供求平衡渐紧绷，普通原奶略有上涨动力..14

3.3 优质原奶供给偏宽松，年内或仍有下降压力...15

四、 价格变动重配产业利润，下游乳企呈差异化表现.. 16

4.1 原料结构&毛利率构筑护城河，高端产品占比高的乳企更具防御性...16

4.2 布局上游的乳企具备内部消化力...17

4.3 促销力度减弱利好常温奶龙头，巴氏奶龙头具备较强转嫁成本能力.17

五、 投资建议. 18

六、 风险提示. 18