疫情叠加垃圾分类驱动行业扩容，当前市场化率不足 50%。新冠疫情爆发以 来，各地对环卫服务精细化和专业化的要求全面升级，疫情结束后城市消毒和 脏乱差管理等工作有望常态化，环卫服务市场空间进一步扩容。而垃圾分类政 策自 2019 年以来全面推开，我们预计 46 个大中城市垃圾分类将为环卫市场带 来超过 300 亿元增量，当前全国环卫服务市场总规模 3200 亿元左右。

一、疫情叠加政策催化，商业模式清晰优质......... 5

（一）疫情与垃圾分类等事件政策催化，行业概念与空间再扩容....... 5

1、新冠疫情对环卫服务行业形成短期催化+长期利好......... 5

2、垃圾分类高速推进，助力收转、处理环节百亿空间释放............. 6

（二）刚需+轻资产投入+优质现金流具备资本青睐特性.........9

1、刚需基础上，“大环卫概念”推动行业天花板不断抬升....9

2、轻资产投入叠加安全现金流，商业模式优质... 10

二、聚焦行业变化：集中度趋升，运营管理精益求精.....10

（一）竞争格局：龙头企业竞争优势愈发明显......... 11

1、龙头凭借上市提升融资能力，自身体量迅速提升......... 11

2、投入成本趋升，地方小企业生存艰难.14

（二）竞争要素：运营实力和管理经验抢占高地.....15

1、拿单能力：项目一体化趋势明显，投标者资质审核利好龙头企业 ......... 15

2、执行能力：精细化管理重要性凸显，“智慧环卫”引领未来........ 16

3、盈利能力：行业整体毛利率和净利润率承压，运营效率影响企业 ROE 水平 .....18

三、估值讨论：估值溢价的来源——项目可持续性与资金成本... 20

（一）项目质量与持续性...20

（二）资金成本..... 20

四、重点企业及投资建议........... 21

（一）龙马环卫：环卫服务渐入佳境，经营望现拐点........... 21

（二）玉禾田：拿单能力突出，运营高效树壁垒.....21

（三）侨银环保：市政服务经验丰富，质量与效率持续提升.............22

（四）盈峰环境：装备龙头拓展环卫服务... 22

（五）北控城市资源：资源优势明显，环卫+危废齐头并进. 22

五、风险提示...22