火电板块自2016 年煤价上涨至今始终处于低位，2019 年在火电整体盈利好转的情况下，股价仍然表现低迷，特别是2019 年9 月传出2020 年开始取消标杆电价政策之后，火电板块持续走低。虽然之后有所修复，但2020年1 月底以来，由于当前事件的影响，火电板块再次走低。

1、电力运营商：分化的估值 .......... - 6 -

1.1、火电运营商估值自2016 年煤价上涨至今始终处于低位 . - 6 -

1.2、2018 年至今新能源电力运营商受补贴拖欠影响，估值持续走低........... - 8 -

1.3、水电估值持续提升，核电缓慢恢复合理估值 ................. - 10 -

2、短期现金流与派息压力共同压制火电与风电运营商估值，预计2021 年开始现

金流压力将改善 ...... - 12 -

2.1、2019-2020 火电与风电运营商均大幅增加新增新能源电站投资 ........... - 12 -

2.2、短期大额资本开支使本应明显好转的自由现金流承压 . - 13 -

2.3、对比成熟公用事业公司，派息不佳压制火电与风电运营商估值.......... - 15 -

2.4、2021 年起，国内风电新开工大概率放缓，运营商现金流压力将改善 . - 17 -

3、火电运营商：短期压力不改中长期盈利改善与估值修复 .... - 20 -

3.1、主流火电公司企业价值（EV）已低于重置成本 ............ - 20 -

3.2、煤价长期中枢下移趋势不改，但短期幅度较难超预期 . - 20 -

3.3、火电标杆电价政策影响有限，目前估值已反映一定悲观预期.............. - 23 -

3.4、短期和长期火电利用小时压力均存在，但并非利空因素 ..................... - 25 -

3.5、火电大面积亏损带来资产减值隐患，行业供给侧改革利好发展.......... - 25 -

3.6、2003 年SARS 时火电基本面和股价均表现优异，2020 年当前事件对火电

影响小幅而可控 .. - 27 -

4、风电运营商：当前板块显著低估，中长期修复概率大 ........ - 29 -

4.1、主流风电运营商企业价值（EV）已低于重置成本 ........ - 29 -

4.2、风电资产一、二级市场估值有明显差异，引发对上市公司私有化 ...... - 29 -

4.3、补贴回收短期较难加速，但目前估值已经充分反映 ..... - 31 -

5、投资建议：基本面改善叠加短期资本开支周期可能接近尾声，电力运营商有

较好投资价值 .......... - 32 -

5.1、华能国际电力（902.HK）龙头火电，盈利持续改善可期 ..................... - 32 -

5.2、华电国际电力（1071.HK）优质火电龙头，盈利改善可期 ................... - 33 -

5.3、华润电力（836.HK）大力发展新能源发电，火电盈利改善可期 ......... - 33 -

5.4、龙源电力（916.HK）风电运营龙头，估值修复可期 ..... - 34 -

5.5、新天绿色能源（956.HK）风电短期谨慎发展，燃气业务保持扩张 ..... - 34 -

5.6、华电福新（816.HK）2019 水电、火电如期改善，估值修复可期 ........ - 35 -

6、风险提示： ........ - 36 -