在国际能源股整体价值重估的背景下，三桶油对比国际公司，在两方面存 在提估值空间： 1） PB/ROE 本身存在低估，分红收益率也高于国际同行。海外投资者对 能源股认知的改变，也正在向国内传导，有望拉动PB 估值回升。 2） 基本面ROE 水平相比国际同行的差距也是不容忽视的。对比2021 年 vs.2018 年，同样油价环境下，三桶油盈利中枢已经上移，主要得益于 政策红利和减员增效。展望未来，关注三桶油进一步改善空间——对 于中国海油主要来自资源禀赋优势和资产负债表扩张；对于中国石 化、中国石油主要来自降本和减油增化结构调整。

1. 三桶油估值国际比较，是否严重低估？ .................................................................................. 3

1.1. 分红收益率 ........................................................................................................................................ 3

1.2. PB/ROE ................................................................................................................................................. 3

2. 业绩中枢正在潜移默化地提升（2021 vs. 2018） ................................................................. 4

3. 内生发展，如何进一步提升ROE？ .......................................................................................... 5

3.1. 中国海油：应凭借资源禀赋，扩张资产负债表 .................................................................. 5

3.2. 中国石油：应进一步降成本 ....................................................................................................... 6

3.3. 中国石化：减油增化，进一步降本 ......................................................................................... 7

4. 外部因素，将如何享受政策红利？ ........................................................................................... 7

4.1. 成品油稀缺性提升，及消费税整顿 ......................................................................................... 7

4.2. 天然气价改 ........................................................................................................................................ 8

5. 投资观点 ......................................................................................................................................... 8

6. 风险因素 ......................................................................................................................................... 8