味觉记忆筑基业长青，饮食差异造高护城河。作为一种生活必需品，味觉记忆产生的强消费粘性成为调味品行业持续发展的基石。对比食品饮料其他子行业，调味品量增有空间，价升有基础，龙头企业能形成较高壁垒，因此调味品综合经营水平较高，估值溢价明显。

1 商业本质：味觉记忆筑基业长青，饮食差异造高护城河 ....... 7

1.1 调味品企业基业长青的基石：味觉记忆+生活必需 ...... 7

1.2 饮食差异带来行业外护城河高筑 ........... 8

1.3 横向对比：调味品强在持续的高盈利能力，板块与龙头公司溢价明显 ........ 9

2 行业概况：多品类汇聚大市场，众多细分领域尚待开发 ..... 11

2.1 酱油：最大细分子领域，结构升级空间大...... 13

2.2 食醋：生产与口味呈现明显地区差异，缺乏全国性龙头企业 .......... 15

2.3 蚝油：市场渗透率最低，正处快速放量初期 .. 16

2.4 酱类：品种繁多，老干妈等证明全国化发展未尝不可 .......... 17

3 论渠道：餐饮量大而稳，易守难攻；家庭重营销，易攻难守 ......... 18

3.1 餐饮渠道：粘性强，量大且稳定，先发优势明显 ...... 19

3.2 家庭渠道：重品牌与营销，易于产生变革...... 20

4 日本发展启示：餐饮占比持续提高，复合调味料是主流，调味品功能不断细分 . 21

4.1 龟甲万：率先拓展海外市场，突破地域限制，规模效应明显 .......... 25

5 行业展望：餐饮向上发展与消费升级助推稳步增长，预计年增速5-10% . 30

5.1 餐饮行业：外出就餐比例提升，餐饮回暖复苏助提速 .......... 30

5.2 企业有定价权，调味品价格相比成本更快提升 .......... 32

5.3 产品结构升级，中高端、功能型调味品引领潮流 ...... 33

6 企业成长路径：集中度提升下，品类扩张+兼并收购+餐饮布局 .... 35

6.1 格局演变：从分散走向集中，走品牌化、全国化、平台化道路 ...... 35

6.2 路径分析：品类扩张循序渐进，兼并收购将是常态，餐饮布局至关重要 .. 37

7 企业对比：海天味业一骑绝尘，中炬高新改善空间大 ......... 39

7.1 看成长：龙头海天与中炬高新增速相当，傲居群雄 .. 39

7.2 看生产：海天生产效率最高，中炬高新正迎头追赶 .. 40

7.3 看经营：龙头公司市场投入规模效应明显，销售人员高薪资贡献高回报 .. 42

7.4 看渠道：海天与中炬渠道成本相对较低，但前者市场发展更均衡 .. 43

8 投资建议：海天、榨菜看品类扩张，中炬、恒顺待机制优化 ......... 44

8.1 海天味业：机制灵活，龙头优势明显，品类丰富持续打开成长空间 .......... 45

8.2 中炬高新：品牌与产品领先，机制优化曙光初现 ...... 46

8.3 涪陵榨菜：国内佐餐开胃菜第一品牌，小乌江正走向大乌江 .......... 48

8.4 恒顺醋业：品牌传承，醋业龙头潜力待激发 .. 49